恒生国企指数为何这么惨？

股票指数由一篮子股票构成，但又不仅仅是一篮子股票，每个指数都有其选股、调仓方式，代表了某种特定的投资策略。得益于指数持仓和编制的透明性，我们更容易分析指数策略的成败，从中总结经验、吸取教训。

恒生国企指数反在香港上市的中国内地企业之整体表现，覆盖了在港上市内地企业市值的67%，其成交金额占整个港股市场的54%，是港股市场中除恒生指数之外最有代表性的指数。

国内跟踪国企指数的基金不少，易方达、华夏、平安、嘉实、南方、银华等基金公司都发行了指数基金，目前规模总共约120亿。

下图是2017年至今恒生国企指数（蓝）和沪深300的对比，6年间沪深300涨了22%，而恒生国企跌了24%，实在是让人怀疑人生：

恒生国企是宽基指数，行业风险较小，其成分股大都是大盘蓝筹股，基本面还不错，而且估值一直较低，何以6年了还是亏损，价值投资、长期投资在这里全都失效，究竟是何原因？

理论上，股票的涨跌可以分解为估值变化和业绩增长，股指也类似。受市场情绪影响，估值的会带着指数发生巨大的波动。

表面上看，这些年来恒生国企指数的估值有所上升，目前的市盈率约11.5倍，比2017年初的8倍市盈率高出43%，也就是说，即便盈利不涨，估值也该把指数推高43%：

难道说这些年指数成分股的盈利一直在下滑，业绩增速为负？

对于个别股票、个别行业、少数年份，这种情况是有的，但在我国GDP均正增长的情况下，对于一个代表大公司的宽基指数而言，整体业绩长期下滑是不可思议的事情。

实际上，我测算了国企指数整体业绩内生增长，期间平均年化约6%左右，确实不高，但也是正增长的。

估值上行、业绩正增长，指数应该涨，可实际跌了这么多，反常必有妖！

从2018年开始，港股受各种国内外因素轮番打击，国企指数的估值却不降反升，这是违反常识的。

指数和股票有个重要的不同，指数存在定期调仓，调仓就会引起估值的改变，这种变动和指数点位及业绩无关。

恒生国企指数每季度调仓一次，市值大的调入，市值小的调出，这种调仓规则势必存在提高指数估值的倾向。

尤其是，近两年指数调入了许多高估值股票，如阿里、美团、快手、小米、中芯国际、理想等互联网、新能源等行业的股票，在行业上，只是从原先的以金融为主，变为现在以信息和科技为主：

这些调仓大幅提高了指数的估值，2020年下半年之后变化尤为明显。其历次调仓导致的估值变化累积起来是惊人。假如非调仓日指数估值不变，光调仓就能让指数市盈率提升两倍：

如果剔除掉调仓带来的估值上升，只看非调仓日的指数估值变化，其实2017以来下降了一大半，这也就符合了我们这些年港股整体估值下滑的认知。这里的关键是，非调仓日的估值下降伴随着指数点位的下跌：

因此，前面看到的指数估值的小幅上升，其实是调仓大幅提升估值和非调仓日估值下滑共同作用的结果。

调仓并不影响指数涨跌，而非调仓日的估值下滑却会带动指数下跌。

指数调仓纳入了高估值股票，这些高估值股票向下估值回归带动指数下滑，这是导致指数表现拉跨的罪魁祸首！

比如，从2021年以来，这些新纳入的权重股中，阿里巴巴跌了55%，美团跌了47%，京东跌了37%，小米跌了60%。

经我测算，如果按2017年初指数的权重建立成分股组合，一直不调仓持有到如今，组合收益率将为35%，作为对比同期指数跌了24%，不调仓组合的收益比指数高出56%，这也印证了指数调仓带来的收益损耗。

恒生国企指数是我关注的指数之一，2016~2017年，我在恒生国企指数上做的较成功，因此对该指数很有信心，2020年后又投了些，最终亏损，好在仓位不多，损失有限。

最后是个人的几点反思：

1. 低估指数未必能涨，即便是宽基指数也不能想当然，细节可能决定成败。

2.　做指数长期投资时，谨慎投资头部市值加权类指数。

3. 路径依赖是投资中需要克服的人性弱点之一， 别太相信自己曾经投资成功的标的和策略。

4. 敬畏市场，总是有些风险是无法预料的，分散是最后的防线。

that's all.

本文作者简介：《指数基金投资从入门到精通》一书的作者。如何选基？何时买入？何时卖出？更多基金投资知识、实战技巧、知名基金经理深度分析文章，欢迎关注基金吧号：不在此山中