2023年上半年市场总体涨跌不多,但波动较大。在经济弱复苏的过程中,市场并未等到期待中的强刺激,宏观政策的定力使得大家对于经济复苏中的投资拉动变得谨慎,而出口和消费的复苏过程本就相对缓和,出现阶段性的反复也是合理的,因此短期来看对投资刺激下的强复苏落空是大家悲观的重要原因,由此引发的一些相对悲观的国际类比以及对经济增长动力的长期担忧,与很多典型底部的悲观情绪有相似之处。回想去年3季度的市场,不也同样被悲观情绪笼罩?
在宏大叙事的演绎上,我们并非专家,甚至知之甚少,但宏大叙事本身的复杂性使得预测准确率较低进而导致无法参考却是确定性的事实。很多悲观者的演绎也存在诸多变数,国际比较中的很多约束也各不相同。作为价值型的管理人,对于宏观走势的短期研判并不是我们在投资中的重要依据,但我们对国家长期发展有着乐观的基本判断,其中制造业长期的比较优势以及微观层面众多拥有强烈致富意愿和能力的老百姓,是我们持有长期乐观态度的重要源泉,这一点没有发生变化。因此在市场下跌的过程中,我们在个股层面感受到更多的是机会而非风险。结合季报数据可以发现,本基金仓位达到了历史上披露的极高水平,考虑到实操层面的约束,几乎是满仓了。
回到组合,虽然市场从点位上来看并未回到去年10月的位置,但结构性的演绎却使得局部冷暖各不相同,用市场整体的估值水平代表市场冷热程度的指示意义在降低。今年以来,“中特估”和“AI”等热门板块的拉升推高了整体市场的估值水平,但如果仔细去看个股,却可以发现市场中出现了很多经营质量较高、长期前景较好、但由于阶段性的担忧估值水平跌至合宜水平的标的。我们在一季报中提到有了买到“落难公主”的机会,但当下的情况是,“落难公主”多到了能让我们挑挑拣拣的状态。组合中新增的白酒、模拟芯片以及医药相关标的都是我们心仪的标的。具有宽阔护城河的优质企业是我们选股时最重要的偏好,而价格上可选的优质企业增多,这在某种程度上说明了市场的水位是越来越低的,整体组合的长期护城河水平以及可观的隐含回报率,则是我们对组合乐观的原因。