——解读国泰基金程洲和徐治彪的2022年报

上篇《基金投资中那些可望不可及的收益》说到，我们选择基金经理不能只看业绩，更要选择自己认同的三观和投资理念，才能实现基金收益与投资者收益一致。

看年报，无疑是了解基金经理三观的一种重要方式，里面的文字都是基金经理本人写的，是一手资料！

年报本来应该是最重要的一份定期报告，但年报发布时间是次年3月底，时间上就尴尬：一方面，年报总结的主要是去年的投资，时效性有点过了；另一方面，年报又距离一季报比较近。

所以有很多基金经理写年报总结的时候，就直接把去年四季报的内容复制了一遍，这种就没必要看了。

可是其中又会有一些基金经理比较认真负责，利用年报总结与投资者进行更深度的交流——介绍自己的投资理念，或总结过去一年的得失，或展望后市——这种又非常值得看！

这就很头痛了，比如我自己关注了200多个基金，全看肯定是浪费时间，不看又会错过精华，所以我的方法是：记录下那些会认真对待年报的少数基金经理，每次年报我就只看他们的。

国泰基金的年报普遍质量就很高，与投资者充分的交流。每次年报基本上国泰基金的我都会看一看。

这次年报，我觉得程洲和徐治彪的写的比较好，他们这次分别写了1736字和1404字，我从中摘取一些精华与大家分析一下，并略作解析。

国泰程洲

程洲代表作国泰聚信价值优势，2022年度的收益为-25.37%，同期沪深300为-21.63%。如果单看这个年度收益，你可能会认为这个基金是不合格的，但是放在程洲身上，这肯定是不成立的。

程洲长期业绩出色，他是有15年投资经验的老将了，2013-12-17开始管理国泰聚信价值优势，即使经历过2022年熊市，截至2023-3-31，依然有17.51%的年化收益率。

任何一个投资者，在漫长的投资生涯中一定都会经历业绩不顺，这很正常。评判一个投资者能不能挺过至暗时刻，一方面要看他是不是具备纠错的能力，还要看他是不是具备坚韧的毅力，在某些时候坚持自己的观点。

程洲：时隔三年后，2022年再度成为基金投资较为困难的一年。这一年经历了很多年初并没有预料到的事件，指数的波动幅度大大超过了过去几年，很长时间我们都习惯了告诫自己不要太贪婪，而在去年，尤其是四五月份我们终于有机会要提醒自己有没有必要那么悲观。

其实程洲对2022年的风险是有预见的，他在2021年年报中写到：2022年，A股市场会面临两个风险，一个是经济下行带来的整个上市公司盈利增速的放缓，另一个是海外收缩流动性带来的外部风险。屡试不爽的景气赛道投资可能在2022年会面临困难。

他很早就已经规避上述风险，但是他没有判断到，2022年的下跌是全面性的，他也分析了跑输的原因。

程洲：2022年组合的表现不尽如人意，期初配置较多的特色原料药和电子行业都是全年表现最差的行业。年初我们判断特色原料药行业自2020年四季度开始的盈利下行周期会在2022年上半年结束，但实际情况是低估了成本压力、新产能的调试与磨合难度。

而在电子行业中选择了新产能和新品种扩张较快且估值较低的品种，希望以此来穿越经济下行周期和规避估值下行压力，但电子尤其是消费电子的需求下滑速度太快，新产能和新品种并不能抵消传统业务的巨大压力。我们希望选择盈利确定增长且买入时估值较低的品种来防范预期的两个风险，但这两个行业并没有达到我们的盈利预期。

我们可能会检视基金经理的当期持仓怎么样，但我们很少去判断基金经理过去的持仓怎么样，就算他卖错了，我们也很难发现。但是程洲自己没有忘记，还主动揭伤疤：

程洲：更值得我们反思的是我们错过的一些机会。我们曾经重仓的化工和专科仿制药公司在2022年逆势新高，开始兑现之前的预期，但是我们早在一两年前就卖出了，甚至有些是止损卖出的。

错过这些机会的核心还是对节奏或者周期的把握不足和持续跟踪的欠缺，这些股票在经营周期的底部多蛰伏了一两年时间，我们为了保证组合资金的使用效率选择了卖出，但是卖了之后放松了持续跟踪，导致错过。

在今后的组合管理工作中要多一份坚持，在卖出股票尤其是止损时要区分卖出的原因是公司核心竞争力或公司治理等质地出现问题，还是仅仅经营周期的问题，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更加长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。引以为戒，我们在2023年不会放弃对特色原料药和电子行业的持续跟踪。

我认为程洲犯的这个错误，也是我们都有可能犯的，我们也要引以为戒。一个有23年从业经验的老将，还在不断的反思和迭代投资框架，这种精神更是值得我们学习。

从年报整体的表述中能看出，程洲还是坚持了他一贯的投资理念（选择盈利增长确定的股票，估值较低时买入），并没有因为业绩不好而漂移。我觉得我们作为投资者，如果基金经理的理念没有出现漂移，那我们也不应该轻易卖出。

国泰徐治彪

我们在之前文章就曾解读过徐治彪的定期报告，徐治彪是国泰近几年涌现出的新锐，实际上他也经历了较长时间的积累，以前在农银管理医药基金，2017年来国泰基金后，能力圈逐渐扩展到全市场。

2017-10-30开始管理国泰大健康，截至2023-3-31，取得了116.2%的收益，同期沪深300为8.37%。

徐治彪是自上而下和自下而上结合的投资方式，所以在多变的2022年，对宏观也有一定研究的徐治彪，整体业绩就还不错。国泰大健康2022年度收益率为-14.92%，好于同期万得偏股基金指数-21.15%的收益率。

徐治彪：2022年全球处于疫情恢复后流动性自然收缩，加上俄乌冲突导致高通胀，流动性受抑制，美债利率上行幅度大，导致全球权益资产都表现不好，国内经济2022年受疫情反复影响很大。全年来说虽然大幅跑赢了基准和市场中位数，但是依然所管组合有8-15%的下跌。

徐治彪很有意思，他最有特殊的表述方式就是“分子分母”，分子代表了企业的盈利，分母代表了宏观经济的趋势。

他用这个词将自己的投资理念和市场表现进行对照解读，帮助投资者理解市场，也理解他的操作。所以大家每次看他的定期报告，可以重点关注他对“分子分母”的判断。

徐治彪：分母定买卖、分子定方向。资产定价分为共三个因子：分子盈利、分母流动性和风险溢价，2022年资本市场走出了熊市的格局核心原因是分子分母双杀：在疫情背景下，分子盈利会有一些短期影响，但是不是核心因素，分母端的流动性层面国内比较稳定，市场疲弱的核心因素在于风险溢价的大幅提升，跟2018年贸易战背景下担心国运类似。

经历过2022年熊市的亏损，如果能吃一堑长一智，也是好的，只是有时候我们不知道自己错在哪里，没法吸取教训。基金经理相对更加理性一些，更能帮我们指出问题：

徐治彪：这俩年资本市场波动大，尤其投资者很多在赛道投资层面亏损严重，要么是追涨杀跌，要么是沉迷赛道、不管估值，我们始终强调投资要相信常识、相信均值回归。

公司中长期的利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时还去追涨，大概率就会遇到戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源。

好公司、估值低、业绩好，这是长期收益最大的来源，是组合风险控制最佳的办法，也是收益能不断创新高的保障。我们一直以5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低的标准筛选公司，追求戴维斯双击。

赚取业绩增长甚至赚取戴维斯双击其实并不难，不宜过于关注短期的市场，市场长期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈亏同源”。

徐治彪2022年相对业绩还算不错，我觉得他可能还没完全启动，徐治彪非常擅长医药，随着后续医药行业的复苏，他有希望进一步施展拳脚。

后市展望

对于后市，两位基金经理普遍认为2023年中国会迎来经济复苏，并且他们都相对比较乐观，认为股市整体都会有较好的表现。

程洲：春节的火爆出行表明社会生活开始常态化，春节后复工复产进度加快，稳增长政策的效应进一步体现，预期2023年上市公司盈利有望实现两位数的增长，A股市场具备一定的系统性机会，上行幅度既要观察国内经济的复苏力度，也要观察全球经济在高利率环境下的表现以及海外流动性的变化。

行业方面关注业绩有望受益于疫后复苏的社会服务业、医药、地产产业链，“安全”相关的信创、半导体及高端制造业，以及低估值的优质央企。

徐治彪：随着疫情放开，经济上行非常确定，流动性会比较稳定，新领导第一年也会有比较多的明确产业政策出台，施政方针会更加明确。

2023年类似2019年，大概率是投资大年，分子分母双击是非常大概率的，从股债比角度，股票吸引力年底处于历史高位，因此我们非常看好2023年市场，大部分行业都有机会。

市场转暖肯定估值被压缩的优质公司双击涨幅大，我们选择了业绩好、估值具有性价比的优质成长股，整体组合方向相对均衡，左手以医药、消费等为长期基石仓位，右手以新能源、机器人为代表的进攻方向，加上自下而上选择的比如农药、直播带货、航空叶片等等，基本都是估值偏低的各细分优质公司。

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注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。市场有风险，投资需谨慎。