原以为今年初QDII-ETF出现密集溢价后，国内ETF的溢价状况至少短期内不会再次出现，谁知一季度刚刚过完，黄金股ETF（159562，华夏旗下）再次出现连续大幅溢价——截至2024年4月3日午盘，该ETF场内溢价率已达30%……当然，另外一个黄金股ETF（517520，永赢旗下）由于规模比较大，前几天的小幅溢价已经平了。

关于ETF的折溢价已经有很多大V、基金经理进行过科普，交易所和基金公司方面也一直发公告提示风险、临时停牌。

这个事情，简单总结就是一个仅值1元的东西，短期价格涨到1.2元后，一定会被套利大军疯狂狙击，最终将价格拉回到1元附近。

道理很简单，但为什么近期黄金股ETF的溢价率又冲上去了呢？我个人对此做了个复盘。

一、近期黄金股ETF溢价过程回顾

投资投的是什么？是对未来的预期。所以近期黄金股ETF出现溢价的根本原因还是投资者看好黄金板块上市公司的未来盈利情况。

数据来源：Wind；统计区间：2024.1.1-2024.4.2

其实不怪投资者看好黄金板块，毕竟COMEX黄金（纽约金）的成交价已经连续两年上涨，甚至截至2024年4月3日，其2024年内涨幅已经突破11%，要知道该期货产品2023年全年涨幅也就13.45%，今年一个季度快抵上去年一年了……

黄金价格上涨——黄金板块上市公司未来盈利增加——黄金股ETF净值上涨，逻辑链非常清晰，理论上只要三者涨跌大体维持一致就没问题，但近期黄金股ETF涨得不正常的快。

翻阅中证沪深港黄金产业股票指数的成分股列表后，我大概弄明白了最近一周黄金股ETF出现场内溢价的最初导火索——港股耶稣受难日、复活节休市。

为防止ETF涨跌被单一权重股或少数权重股绑架的情况出现，目前可发行ETF的指数至少需包含30只成分股，最好能有50只成分股。由于A股黄金板块上市公司数较少，中证指数公司从可投资性角度出发，决定将港股、A股满足基本流动性要求的所有黄金板块上市公司统一编入一只指数，并最终于2023年9月将原中证黄金产业指数（仅A股）修订为中证沪深港黄金产业股票指数。

数据来源：中证指数官网；统计时间：2024.4.2

中证指数官网数据显示，截至2024年4月2日，SSH黄金股票指数共纳入47只成分股，其中8只为港股标的，权重占比高达19.29%。

在证券市场正常交易时，ETF很难出现溢价，因为做市商会通过申赎动作尽可能维持ETF场内、场外净值一致。但由于3月29日、4月1日港股因耶稣受难日、复活节休市，做市商无法购买到足够数量的港股股票，进而不能将一篮子股票申购为ETF份额，最终导致黄金股ETF出现溢价。根据Wind数据显示，2024年4月1日，黄金股ETF（159562）收盘后的溢价率已经达到12.53%。

如果仅仅是港股休市导致的溢价，最终会在4月2日港股开盘后被快速抹平，但159562这只产品还有特殊情况，它限购了……

数据来源：深交所；统计时间：2024.4.2

深交所官网信息显示，截至2024年4月3日，黄金股ETF（159562）单日申购上线1000万份（昨天只放出来500万份），考虑到其1.599的单位净值，即“平准资金”今天的子弹只有1599万元左右，但今天半日成交额却高达约4000万元，短线投机资金完全可以把“平准资金”全部吃下……

黄金价格上涨——黄金股股价上涨——黄金股ETF净值上涨——港股休市ETF产生溢价——ETF限购导致溢价无法快速抹平，可以说这中间缺了任何一环，黄金股ETF溢价情况都不会发展到今天这个地步。

为了满足个人好奇，我委托几位在不同券商网金部门工作的朋友做了个抽样调查，试图了解溢价购买ETF份额的投资者是什么心态，其中部分理由竟然还挺自洽……

二、股票可以溢价，为什么ETF不行？

我从5位券商网金部门的朋友处拿到了近50份今日溢价购买黄金股ETF投资者的理由（只有理由，没有其它数据），其中有20位缺乏对ETF产品的基本认知，买入动作完全是听别人推荐……剩余约30位投资者则基本了解什么是ETF，他们的买入原因完全重复了对股票短线炒作逻辑的理解——所有K线均呈上升趋势，并且连续站稳5日、10日、20日线，后续大概率继续上涨（这里有个疑问，顶部放量大阳线好像是转跌信号吧？底部放量大阳线不才意味着主力资金进场，后续可能拉升么？）

除技术面原因外，最让我震惊的是一位投资者居然给出了基本面理由——股票可以溢价（PE大于1），那ETF持有一篮子股票，为什么就不能溢价了？他就是看好黄金板块后续走势，但又不知道具体买哪只票，所以买黄金股ETF有什么问题？

你别说，他这个理由当时真把我CPU干烧了……至少后半段关于看好黄金板块但不会择股，所以买ETF的理由还真挺对，只是前半段对ETF产品机制的理解有一定偏差。

PE=股价/EPS，股票的估值溢价反映出投资者对上市公司未来的乐观预期，而ETF持有一揽子股票，原则上ETF如果出现二次溢价，则意味着股票价格必须继续上涨，投资者必须透支更多对上市公司的未来盈利预期。这个过程如果持续下去，最终会演变为左脚踩右脚的梯云纵，结果无非是泡沫大到支撑不住，最后爆炸。那为了规避泡沫，ETF自身抹平场内溢价就是最经济、阻力最小的处理方法。

如果单纯从资金面角度出发，也可以解释ETF场内溢价不可长期持续的原因——只要ETF有溢价，做市商就会不断从场外搬运新筹码进来稀释每位投资者手中的份额（增加供给），那么投资者为了保证自己持有份额的价值，就必须从场外转更多钱进来，吃掉做市商的新增供给。但问题在于，做市商只要搬运新筹码进来卖掉，他就能赚价差，而用价差带来的盈利，他又可以搬运更多筹码进来，基本等同于无限子弹（只要ETF有溢价），这还怎么输？

与股票不同，ETF在产品设计上就对折溢价情况进行了限制，其场内交易的特性一是为了方便投资者灵活交易，二是为了给部分股票增加流动性，并非希望投资者将其自身当作一种投资品进行炒作。

三、黄金、黄金股和ETF

黄金板块的投资逻辑我在去年就写过，大致可分为两点，一是避险，二是抗通胀。

所谓避险，指的是黄金价格走势与地缘冲突烈度存在正相关性，冲突范围越广、程度越激烈，黄金价格上涨越明显。这种避险需求的本质是全人类对黄金价值的共识——各国法币就是一张纸，没有综合国力支撑其实不值钱，但黄金全球都认，至少各国央行近几年都加大了购金力度。

数据来源：彭博资讯、中金公司；统计区间：2003.1.1-2023.12.31

至于抗通胀，本质是为了对抗信用货币超发带来的货币贬值影响，毕竟黄金可被近似看作某种零息债券，本身不存在贬值风险（虽然也没有增值空间）。

黄金价格上涨后，拥有黄金库存的黄金股价值也需重估，哪怕是未开采出来的金矿，其潜在价值也将增加，所以黄金股及其延伸出的黄金股ETF投资价值将伴随全球金价同步上涨。

数据来源：紫金矿业2023年年报、Wind

对于今年的SSH黄金产业指数而言，铜金属的价格上涨也构成了出其不意的利好，这主要是因为我国约28%的黄金储量来自伴生金矿，其中最大的伴生金属就是铜。以SSH黄金产业指数第一大权重紫金矿业的2023年年报数据为例，其25.21%的营收来自铜的开采、精炼和加工。

至于黄金股ETF如何投资，我个人建议，不要参与溢价炒作，尽量在没有溢价的时候考虑入手；其实所有ETF的投资方法论都是通的，规模大、流动性好是首要的指标，这也是保证跟踪误差小的前提。

如果你实在是看不懂ETF溢价，又看好黄金板块，场外的黄金股ETF联接基金是不会出错的选择（目前场外也只有一只永赢黄金股ETF联接，其他的还在路上），因为场外基金不会溢价。

对大部分投资者而言，投资黄金板块的最初原因都是为了在不确定的宏观环境中寻找投资的确定性。基于以上理由，参与炒作黄金股ETF的溢价或多或少都有点不够理智，毕竟溢价总会消除，而你无法确定自己是否会成为接到最后一棒的人。

很多大V都说不要送人头之类的，跑出来提示风险。我觉得这个并不会伤害真正的投资者，因为不论是监管还是基金公司都多次提示了风险，且黄金股ETF还有不溢价的标的（517520），那么选择继续进去炒作高溢价标的（159562），都不过是投机资金罢了，你追高你亏钱，这是你应得的福报，我们散户就不去共情了。