2022年是新冠疫情肆虐全球的第三个年头。全球范围内,经济面临一定滞胀甚至衰退的风险。国内一季度情况来看,2021年底中央经济工作会议提到的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”在上半年似乎有放大的趋势。美联储收缩加速的大背景,叠加俄乌冲突、全球供应链危机、中美关系紧张,以及近期新冠疫情在沪广深苏等工业城市的爆发,国内经济数据下滑显著。具体到经济增长的三驾马车上。投资有一定压力,但自主把控能力相对较强。政府工作报告定调了“稳增长”,为了实现年初制定的5.5%的目标增速,基建是重要抓手,我们觉得也大概率是最确定的投资环节,后续政策应该会陆续落地。房地产是托而不举。而制造业重镇长三角和珠三角均遭遇疫情,供应和需求的不确定性双向压制制造业的投资。出口大概率前高后低。1-2月份出口数据强劲,韧性十足。2月底的俄乌冲突,3月份开始的疫情对整个供应链和物流影响显著,也进一步扰动外需订单,出口数据后续转弱是大概率事件。消费数据的恢复依然低于预期,且在奥密克戎变种出现带来多地疫情反弹后,我们的担忧有所加剧。两年多的疫情反复使得很多中小微企业经营困难,服务型企业受冲击尤其显著,制造业企业深受原材料价格大幅上涨、供应链和物流运转不畅的影响。居民消费意愿的低迷短期看不到修复的迹象。显然,必选消费要远好于可选消费。整体而言,全球不再宽松甚至收紧的货币环境,叠加动荡的地缘政治局势加剧了资本对经济滞涨甚而衰退的担忧。中国多地疫情的反弹使得国内经济的短期情况雪上加霜,也进一步加速了上市公司盈利的下滑。在经济增长放缓的背景下,A股核心指数一季度全面下跌。上证综指跌10.6%,沪深300跌14.5%,创业板指跌20.0%,万得全A指数跌幅为13.92%。具体到风格上,低估值顺周期板块表现显著优于成长板块。一季度市场表现最好的四个板块分别是房地产( 7.27%)、综合( 3.45%)、银行( 1.66%)和采掘( 0.00%),而跌幅超过20%的板块就包括电子、军工、汽车、家电和食品饮料。整体来看,上涨的几个方向,稳增长的标签显著。这也是在经济增长预期未见好转的情况下,市场倾向于寻找需求确定性强、供给受到冲击小的方向。管理人长期关注和跟踪硬核制造和消费升级板块。仓位80%以上集中于光伏、制造智造、半导体、消费等板块。整个季度来看,投资业绩基本和沪深300指数和中证500指数持平。整体来看,净值回撤创了管理人产品管理以来的历史最大回撤,反思之处较多。首先,在联储缩表加速的大背景下,市场资金实际上处于存量甚至减量博弈的环境,核心优质公司虽然长期竞争优势突出,但筹码相对集中,这是减量博弈背景下难以获得绝对收益的一个方向。其次,我们年初的预期是,21年全年大宗商品和上游原材料在经历了全年的强势之后,22年的上游原材料价格大概率处于同比下行的趋势中,但俄乌冲突客观上加剧了原材料上行的速度,进一步挤压了中游制造业的利润空间。我们对持仓较重的中游制造公司减仓不够及时,对产品净值的拖累较大。最后,煤炭板块确实不在我们的能力圈范围,这是今年年初以来盈利最确定的方向。一季度市场羸弱,除了外围紧缩加速对成长股估值的压制,并引发部分外资的流出外,背后的原因还包括外围地缘政治问题带来上游原材料涨价进而冲击中游制造业的盈利、国内多点爆发的新冠疫情对消费和制造业的干扰,以及中概股退市风波对风险偏好阶段性的压制。目前看来,短期上游大宗商品价格上行给中游制造业带来的潜在成本压力短期依然无解,但俄乌冲突的直接冲击的边际影响正在减弱。中概股的监管问题更多需要中美双方的沟通,但在板块估值大幅调整后,其对A股风险偏好的直接影响也日趋减弱。我们觉得,以上海疫情为代表的国内新冠疫情变化可能成为二季度市场表现的核心决定因素。本轮上海疫情的影响已经不仅局限于消费服务领域,而是延伸到了制造业,而且是中国工业重镇长三角的制造业。上海部分重点企业4月中下旬陆续复工的操作值得重点关注。疫情后政策如何给企业补充现金流,保证市场主体的经营存续是迫切需要解决的问题,比如社融信贷支持,各种退税,减租政策。另外,如何降低疫情对中国制造业产业链的影响,从而保持中国出口的竞争力,也是政策需要重点布局的方向。回到市场本身,今年以来顺周期稳增长低估值板块乐观预期持续发酵,这一定程度上折射出投资者对稳增长必然见效的强烈预期,即宏观数据低于预期,经济刺激政策力度更大。显然板块的快速上行,意味着预期的提高,进一步意味着相关板块的股价反复的可能性大幅提升。我们始终认为,“经济越差,稳增长板块表现越好”的循环大概率难以为继,稳增长政策落地对板块股价的刺激效果将边际递减。短期而言,全国疫情出现拐点或者美债收益率趋于稳定,可能是成长股调整的阶段性拐点。3月16日召开的金融委会议呵护市场的意图明确,针对宏观经济、货币政策、房地产、平台经济治理等热点议题重新定调,引发市场调整的部分因素已经得到监管层的积极回应。本轮政策底的确认已成市场共识。但按照一般规律,在政策底到市场底的过程中,应该有各种政策的逐步出台落地。4月份开始市场进入重要的政策落地窗口。4月份恰逢一季报密集期,也是景气方向上个股成色的验证期。光伏、功率半导体、新能源汽车是主要发酵的方向。一季报的披露成为资金再次评估景气的窗口,寻找高景气可持续、低景气有望反转的细分板块也是方向之一。整体而言,二季度政策底之后一般有市场底,我们判断稳增长和新经济的预期收益率都会比较有限。稳增长和低估值方向上,地产、银行、煤炭、基本金属和农资产品值得重点关注,大概率将继续贡献相对收益。景气方向上,光伏、功率半导体、新能源车细分方向和新冠治疗等板块的景气值得重点跟踪。受宏观环境影响较小的军工方向的估值修复也值得关注。个股,自下而上寻找Alpha是关键。