回顾三季度的操作,我们持几个核心的判断:
其一,对于宏观经济的判断:我们认为,从高频数据观察,三季度宏观经济依然面临着较大的增长压力,总需求疲软态势未得到逆转。地产销售在Q3持续低迷,消费反弹力度小,出口压力在8月份后开始凸显,总体上经济增长低于我们二季度末的预期。展望四季度,我们认为对于经济增长的预期不宜过高,一方面出口的压力会持续加大,国内的消费与地产链条未观察到积极变化的信号,我们倾向于认为Q4经济有小幅改善的潜力,但难以出现强劲的回升。
第二,对于风格切换的判断:我们认为,所谓价值与成长风格的切换行情不持续,目前客观环境不支持反差巨大的风格切换走势。若要走出反差明显且持续的风格切换行情,我们判断需要满足两个必要条件。一,宏观总需求明显扩张,经济增长显著提速,带来总量相关行业的景气快速上行,行业内公司的业绩增长明显提速。二,风格切换的板块间存在明显的估值水位差,一头处于估值分位数高位,另一个板块则处于历史估值低位,预期收益率与估值性价比有利于低估值板块的演绎。
但目前情况是,宏观经济热度不够,总量依赖型的行业增长预期不明确,难以提供确信度高的增长判断。第二,经过了8至9月份的回调,优质成长股估值分位数大多回落至历史分位数20%以内,热门板块的交易拥挤度也已经明显回落。因此,无论从增长预期,还是从估值水位差看,无法得出“东风压倒西风”,所谓的价值或者经济强相关板块一定优于优质成长股的结论,进而可以得出判断,所谓的风格切换行情是不持续的。
实际上,对于8至9月份看似风格切换的走势,我们认为主要原因是避险需求带来的筹码高低切换所致。三季度中后段,美债利率超预期上行,叠加人民币贬值,以及多种不确定因素交织,股权风险溢价明显上行,以至于成长股面临了极大估值压缩风险,此时投资者选择回补金融、地产、消费等板块的仓位,核心需求是规避踩踏与估值风险,并非经典意义上的风格切换行情。
第三,对于市场结构的判断:我们认为,在全球宏观总需求预期不明朗的大背景下,主要通过把握紧缺商品与渗透率提升的脉络发掘投资机会。从稀缺商品角度而言,例如能源紧缺是全球共性问题,并非单一国家所能决定。在能源结构转型与地缘冲突的背景下,能源紧缺或将持续较长时间,因此相关领域的企业盈利确定性更强。从渗透率、结构占比提升视角出发,寻找不依赖于总量,而是通过国产对进口的替代、新技术对老技术的替代、新材料对旧材料的替代实现增长的公司,我们认为兑现预期的置信度会更高。因此,我们的配置会集中在能源大类,以及渗透率提升、结构占比提高的方向上,例如国产替代、新材料等。
第四,对于年内市场行情的判断:我们对Q4持正面乐观的判断,主要逻辑是基于预期边际改善下的均值回归。目前全A处于历史上罕见的高性价比水平。从股债收益比看,处于近正2倍标准差的历史极值位置,其他类似股权风险溢价等指标也得出了类似信号。从微观行业观察,不乏一批核心龙头公司估值水平回落到了自身估值分位数的极低值区间,从均值回归的规律看,反弹已经万事俱备。同时,随着Q4大环境预期落地,以及美债利率逐步筑顶,人民币贬值压力减轻,加上三季报披露提振业绩信心,将推动绩优超跌个股走出反弹上涨行情。
延续一贯目标,管理人将持续追求确定性与稳健性,把握好控制回撤与实现净值增长的平衡,杜绝风格漂移,通过稳定的投资框架实现长期较好的投资回报,积极有为的把组合管理好。感谢各位持有人的支持与信任,都说投资是一场远行,我们希望精彩的走过每一段旅程,但投资路上也不可避免的将出现一些波折,但我们会时刻保持专注,时刻总结反思,做出必要的调整,持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。