爱美客四面楚歌：“女人的茅台”，也蔫了？

国际投行研究报告 2024年04月13日 11:26　　秘鲁

　　“暴利”生意，也不好做了？

　　1跌落

　　这几天茅台降价的消息传得到处都是，不仅茅台的股价在跌，连带着整个白酒板块都被带崩了，泸州老窖、岩石股份、金种子酒等白酒个股跌幅一度超过5%。

　　　大家的目光都被“男人的茅台”吸引了，但另一边，“女人的茅台”也遭遇了连跌。

　　清明假期之后，爱美客（300896）连跌了好几天，跌幅都还不小。以至于有人调侃：爸爸的茅台都喝不起了，妈妈的医美自然也要放弃。

　　拉长时间来看，截至2024年4月12日收盘，爱美客的股价是289.86元/股，总市值627.14亿。这个价格，相比此前的最高点已经跌去65%。这已经不是什么腰斩，而是大腿斩了！

　　公开资料显示，爱美客成立于2004年，是医美领域头部企业。在国内医美玻尿酸市场，爱美客的份额达14%，排名第一，远超第二名华熙生物（8.1%）和第三名昊海生科（6.0%）。

　　这是一门堪称“暴利”的生意。数据显示，2020年-2023年，爱美客销售毛利率分别为91.81%、93.7%、94.85%、95.09%。

　　这啥概念呢？要知道，同期茅台销售毛利率也才91.41%、91.54%、91.87%、91.96%。仅从毛利率来看，在爱美客面前，茅台也得喊大哥。

　　超高毛利背后是赚钱的产品。翻看爱美客的招股书，它旗下的6款玻尿酸产品，毛利率全部高于90%，其中“宝尼达”的毛利率更是常年维持在98%以上。

　　有媒体曾做过计算，玻尿酸（透明质酸钠）的采购价仅为144.14元/克，而一支玻尿酸成品的规格通常仅为0.5ml，其成本更是低于1毛钱。但到了下游，一个女孩子走进美容机构，打一针宝尼达的价格，甚至需要——

　　近10000元。

　　这不像做买卖，更像是“点石成金”的魔术。

　　这种情况一度反映在爱美客的股价上。自2020年9月上市之后，爱美客的股价曾在半年内上涨数倍，其市值也一度接近1800亿元。当然，时至今日，爱美客的市值已经蒸发1000多亿元。

　　　“女人的茅台”，终究还是蔫了。

　　　　2乏力

　　这是一场估值回归之旅。

　　　爱美客上市后，在大资金的推动下，短时间内便“一飞冲天”。亿牛网数据显示，爱美客的市盈率(TTM)一度高达403倍，哪怕现在回落了也还有33.74倍。

　　而贵州茅台目前的市盈率只有27.47倍。说白了，爱美客之前涨太多了。当一家上市企业的估值透支了未来很长时间的利润预期，就很容易迎来一轮“杀估值”。涨多了会下跌，这是资本市场一直以来的规律。

　　　　估值回归之外，答案也可以从爱美客内部寻找。

　　最近的这轮连跌之前，爱美客刚发布了一季度业绩预增公告。数据显示，一季度公司实现营收同比增速27.5%-31%，归母净利润同比增速23%–29%。

　　按理来说，这个业绩表现确实不错。但和自己比，这个数据低于爱美客普遍30%以上的业绩增速，这也是其上市以来一季度同期营收和归母净利润的增速新低。

　　更早些时候，爱美客公布的2023年报显示，2023年爱美客实现营业收入为28.69亿元，同比增长47.99%；实现净利润18.58亿元，同比增长47.08%。

　　同时，爱美客推出了2023年度高分红，拟向全体股东每10股派发现金红利23.23元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增4股，经合并计算公司2023年合计分红9亿元。

　　　值得一提的是，爱美客的高分红也引起过争议。根据媒体的测算，爱美客实控人简军在四年间获得分红约为6.15亿元。大股东拿了这么多，难免被诟病为“实控人频繁套现”。

　　更严峻的问题还在于核心产品的增长乏力。

　　财报显示，爱美客超过98%的营收源自透明质酸钠皮肤填充剂产品。其中，“嗨体”系列溶液类注射产品和“濡白天使”凝胶类注射产品是公司的明星产品。

　　尤其是“嗨体”，这是国内首款且目前唯一一款专门针对颈纹改善的注射产品，自2016年底获批上市后，一直是爱美客业绩的重要支撑。

　　但王牌产品的增速已然有放缓的迹象。财报显示，2020年至2023年，爱美客以嗨体为主的溶液类注射产品分别实现营收4.47亿元、10.46亿元、12.93亿元、16.71亿元，分别同比增长82.85%、133.84%、23.57%、29.22%。

　　再看濡白天使，根据妙投APP的梳理，在该赛道，江苏吴中代理的韩国AestheFill童颜针、高德美旗下塑然雅、普丽妍医疗的普丽妍童颜针以及兴科蓉医药的少女针都有望陆续在2024年获批。此外，还有杭盖生物、四环医药、西宏生物等多家企业做了研发储备，也有望在2025年及之后年份获批上市。面对涌入的新对手，濡白天使也得紧张起来了。

　　资料来源：医与美前沿

　　老产品竞争加剧，新产品暂时还未能挑大梁，这就是爱美客当下的处境。

　　　3监管

　　爱美客所处的，是一个日渐庞大的市场。

　　弗若斯特沙利文报告显示，按服务收入计，2021年中国医疗美容市场规模1891亿元，预计到 2026年将达到3998亿元，到2030年将达到6382亿元。

　　　　根据研究机构的划分，医美行业的产业链主要包括三个核心环节——

　　行业上游主要是生产耗材、医疗器械和原料生产商；中游是医美整形服务机构，涵盖了公立医院整形外科及皮肤科，民营医疗美容机构等；下游主要是消费者。

　　按这个视角来看，爱美客等生产商处在上游。2019-2023年，爱美客营业收入从5.58亿元增长至28.69亿元，5年时间翻了近5倍，市场的增长空间可见一斑。

　　当然，膨胀的医美市场，也藏着不堪的一面。

　　在产业链上游，掌握核心技术和原料的企业能获得超额利润。但在中下游，由于竞争激烈，很多入局者走上了歪路子——“黑医美”。

　　互联网医美专业平台更美APP发布的《2017中国医美行业黑皮书》统计显示——中国黑诊所(不能提供营业执照和医疗机构职业许可证的医美机构)数量已超60000家，是正规诊所的6倍。

　　而黑诊所的年手术量，是正规诊所的2.5倍，超过2500万例。在过去的几年，医美失败的例子，屡见不鲜。

　　例如2020年，央视报道显示，21岁徐州女孩小娇为了变美，花费了14.5万元在美容门诊隆胸、隆鼻及唇部塑形，但由于手术医师的操作失误导致小娇命丧手术台。再如2021年，网红小冉因医美机构操作不当，在抽脂感染后去世。

　　中消协数据局显示，仅2020年，医美相关投诉就达到7233起，较5年前的483件整整增加14倍。中国整形美容协会统计，平均一年有2万起由于医疗美容导致毁容的投诉记录。

　　质疑也蔓延到上游的生产商。2021年3.15期间，相关媒体公布的调查显示，消费者对爱美客的投诉比例超过了10%，位居医美领域被投诉对象的前三位。

　　面对这种情况，早在2021年，国家卫健委等八部门就联合发布公告称——

　　　　维护消费者合法权益，打击非法医疗美容。

　　国家市场监督管理总局等部门也先后发布打击医美乱象等严厉措施。中国整形美容协会发布《2022年医疗美容机构规范运营指南》更是特别提到——医美已经进入“强监管”时代。

　　客观来说，作为医美龙头，爱美客的优势还是比较明显的。广阔的增量市场、突出的产品研发和持续的品牌打造，都是其竞争的利器。但面对核心产品的增长乏力，以及监管的加强，爱美客的前路，依然存在变数。

　　毕竟很多时候，你以为它在风口，其实它在浪尖。