2023年以来的A股市表现不佳,预期差更是加剧了投资者的感受,投资者年初建立的今年会比去年好的共识在四月份以后开始坍塌。我们之前对今年经济和市场的假设也是弱复苏,半年下来,我们对经济的真实感受存在一定的落差,好转但幅度不及预期。经济悲观情景假设下,市场选择了AI和“中特估”,前者或许是诗和远方,未来可期;后者是眼前的现实,低利率环境下有分红的基础。
本基金在2023年维持了之前的框架体系,在仓位和行业结构上都有动态调整。我们基于弱复苏假设选择了配两端的策略,一端配置低估值的传统行业,一端自下而上寻找成长和估值匹配的细分行业和个股。。
展望未来,当前的经济状态可能还会持续很长时间,中国经济中存在的众多中长期问题需要时间来化解,不算太好但也不会失速可能是常态,投资回报率下行一定程度上不可避免。以银行理财为代表的无风险收益率持续下行,理论上对权益市场有利,市场向下风险可控。但权益市场微观结构不好,一方面,高估值赛道处于持续还账过程中,持有人体验不佳,难以带来增量。另一方面,经济长期前景预期悲观,远期盈利无法贴现,估值体系变得不那么有效,市场交易边际和资金流向,存量资金博弈剧烈,短期股价由资金偏好而不是估值决定,上半年不在风口的个股很容易因为流动性而被杀估值。回到当下,我们认为市场之前对经济预期的落差已经被修复,弱复苏也是复苏,在反应完“弱”之后,投资者会逐步接受现实,估值有效性提高,市场也会趋于稳定。
主线上,中国经济总量放缓,大的成长赛道开始变得稀缺,我们不得不从两端入手,一方面在传统行业中寻找供给持续受限的机会,另一方面寻找天花板还有向上空间的成长机会。前者我们关注的重点是煤炭、有色、化工、交运等等,这些行业的共同特征就是过去十年不被看好,未来十年继续不被看好,结果就是供给持续收缩,而需求还在螺旋式上升,估值低位、高现金流、高分红是向下的保护,供求紧平衡则是向上的弹性。房地产供给端收缩快速,但需求端还在寻底,这是房地产不如前面几个周期行业的地方。当然,在经济下行阶段投资这些被定义为“顺周期”的行业,需要在选股、权重和择时上做些平衡。中特估我们参与的不多,我们认为企业是否能够持续地通过提高ROE和分红率给小股东带来回报比中特估标签更重要。成长方面我们一直在等待估值回归,医药消费增速见顶,估值还在还账,尤其是消费,总量见顶后结构也在见顶,我们寻找天花板还有空间的细分子行业;新能源需求侧测没有问题,供给格局不好导致盈利还在找底,关注点在未来盈利优先见底的子行业龙头;半导体周期最差时点已过,但加仓时点可能还偏左,设备估值透支太多,只能交易边际;AI、机器人长周期上看是趋势,但当前更偏向主题,智能驾驶从时间点上优于前两者,我们会投入精力持续跟踪,但无法在当前节点上重仓参与这个方向。在我们的投资框架中,估值、景气、确定性并重,估值可以贵但不能贵的离谱,同时还需要高景气和高确定性来对冲高估值。综合下来,我们成长方向上的配置在细分子行业,和纯粹的地自下而上找阿尔法,但上半年不少公司因为不在风口或者在标签上属于医药消费、新能源而不同程度地被杀了估值,我们近期在重新评估这些公司的经营情况和估值水平,调整持有标的和权重,其中不少公司在估值被进一步压缩后,下半年随着经营改善可能会跑出超额。