权益市场的风险资产情绪在2022年第二季度经历了一个触底回升的过程,由前半段对宏观经济,地缘政治和企业利润的担忧逐步转变为对风险的消化和对景气的确认。宏观经济层面在二季度看到修复的起始点,我们从细分数据上能够看到触底回升的迹象。加之从稳定经济和民生的角度出发,市场的政策底也已经出现,权益类资产得到一定程度的修复。处于良性景气阶段的新兴产业,如风电光伏等,和具有估值提升空间的价值类方向,如稳增长、中游制造业中的一些优质资产,都成为市场在修复过程当中的收益提供者。我们从大类资产配置的研究角度出发,也能关注到经济活动的回暖和市场外部环境中系统性风险的去化对市场情绪回暖的促进作用。
2022年第二季度债券市场整体趋势下行,信用债表现强于利率债,呈现期限利差扩大和信用利差压缩的局面。背后主要因素在于,4-5月上海等地疫情对短期国内经济形成较大的负面冲击,货币政策也相应做出阶段性调整,维持偏宽松的货币市场利率,隔夜回购利率水平从2.1%附近下降并持续维持在1.6%左右。资金成本维持较低水平,同时市场认为疫情的负面冲击具有短期性,而经济在刺激政策带动下会逐步恢复,因而导致中短期债券利率下行和信用利差压缩,而长端品种维持小幅震荡。步入6月后,上海等地疫情总体得到控制,债券市场重新回归经济恢复的主线上,而对短期偏低的市场利率水平重新回归政策利率的预期抬升,债市出现一定幅度调整修复。
在产品的投资管理过程中,有效的把握市场风险和风格的切换,在二季度初期配置重心偏向风险防范。权益资产的整体比例偏防御,稳增长类的价值方向配置较多。在二季度后半期,逐步增加权益配置的比例和风险偏好,与市场节奏匹配适度,也起到了良好的收效。对债券类资产的投资采用平衡稳健的方式进行,从结果上看均衡的捕捉了票息和利差变化带来的收益,债券单元运行稳健且在必要时为整个产品的运行提供的有效的流动性管理。
当前展望下半年,更看好权益类资产的性价比。债券类资产虽然在经济修复的过程当中往往受损,但目前经济的回暖的大趋势尚存不确定性,而且在上海解封等对经济有先验性判断作用的时间节点上,经济的变化在债市当中已经有了一些提前的定价反应。因此即使看好权益资产更好的性价比,也不代表债券类资产会有即刻的损失。但长期来看,债市表现可能弱于上半年。第一,常态核酸可以相对有效应对疫情,再度出现对经济短期深度冲击的概率下降,而防控适度放松的概率在提高,这将有利于消费的恢复;第二,经过上半年政策持续的刺激,地产销售和投资可能会边际恢复,基建投资方面也有新的政策落地,如政策性金融支持等。因此,下半年的经济恢复预计好于上半年。对货币政策而言,短期市场利率水平会相应抬升,DR007的均值水平预计将会从上半年1.9%回归到2.1%的政策利率水平附近。通胀的问题会制约货币政策,但还不足以调整货币政策利率。下半年通胀压力更多来自猪价因素,而非总需求因素,核心CPI有望保持稳定。因此,鉴于经济的恢复和货币政策潜在的微调,下半年债市表现预计要弱于上半年,来自基本面的利多因素趋于弱化,而利空在积累力量,机会可能更多来自于短期市场利率调整过度导致的超调机会。6月以来,市场利率出现上行调整,也是上海疫情得到控制之后,市场预期后续经济恢复和货币政策可能微调,但还没有到达超调的阶段。以政策利率为基准定价,当前国债、国开债和中长期信用债的曲线形态相对合理,但短端信用债的利差水平仍偏低。投资策略上,需保持中性偏防御的状态,票息策略优于久期策略,以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。
今年下半年,价值和成长领域都存在可能的投资机会。与年初的情况不同,5月份以来市场的这一轮修复当中,表现最好的板块就是成长类的光伏、新能源汽车等。目前成长类方向的景气度回暖和一些良性的企业层面的变化也并未停止。因此,相比于年初,权益类资产的格局可能将更加偏向均衡。价值与成长都有相应的投资机会。而价值方向的投资,也有可能与年初不完全相同。可能由纯粹的稳增长受益板块及上游资源品向更为广泛的价值类方向扩散过渡。