近期，央行公布了3月社会融资数据，3月份新增社融规模46500亿元，同比多增12800亿元，新增人民币贷款31300亿元，同比多增3951亿。之前市场认为3月份受疫情影响信贷投放，从结果看，社融和信贷数据总量上是超出市场预期的。

拆开社融的结构看，3月非金融企业、居民与政府部门融资存量增速比2月分别回升1.2、回落2.4和回升0.7个百分点，可以看到居民部分的信贷需求还是偏弱，从居民信贷数据也可以看出端倪，居民贷款新增7539亿元，同比少增3940亿元，折射出地产销售与消费仍乏力。非金融企业贷款新增24800亿元，同比多增8800亿元，非标融资133亿元，同比多增4262亿元，信托贷款由负大幅转正，在同比上支撑了社融数据，票据融资也是支撑社融增量的重要因素；政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元，也贡献了1/3的社融增量。总的来看，社融多增部分主要来自信贷、非标和政府债券。

信贷结构特征看，短贷票据依旧贡献主要增量、企业中长期贷款边际好转，居民中长期贷款需求不足。

概括起来说，3月份社融信贷总量超预期、结构仍不理想，这也是当天债券收益率有波动但是收益率最终仍走了下行的趋势，而股票在社融公布当天走势疲软的原因。

从信用是宏观经济先行指标的角度考虑，目前债券市场和股票市场都在观察社融的信号意义。

3月社融和信贷量上明显超预期，结构和融资需求仍一般。说明当下信用扩张的困境仍在结构。在1季度宏观经济仍受困于疫情期间，财政前置发力，2月份基建投资增速回升至8.6%，货币政策保持宽松，债券市场信用利差维持在低位，确保企业的直接融资不受市场波动影响，国常会也提出减税降费的措施来支持中小微企业。这就决定了1季度货币政策不会过快落地，央行会观察实体和居民的融资需求再定。降准是存在空间的，一方面降准可以降低银行负债端压力，推动信用扩张，另外可以缓解银行间流动性缺口，在4月缴税大月对冲缴税带来的流动性回收，而降息则在中美利差倒挂、美联储加息过程中，概率在下降，央行动用价格工具的必要性不强。

落实到未来2-3个季度的债券投资策略上，我们认为需要沿着宏观政策的方向去思考策略的主线。

首先信用扩张的政策力度只会更强，去年中央经济工作会议定调“慎重出台有收缩效应的政策”，决定了今年上半年整体信用方向只会更积极，这也决定了利率向下突破有较大难度。好在货币政策整体偏宽松，收益率曲线的短端会维持在一个合理的震荡区间，进而给长端交易盘带来一定支撑。我们预计1个季度看，长债收益率可能会维持在震荡格局。

其次从信用的总量角度估算利率波动的幅度，我们同样需要注意“社融增速与名义GDP基本匹配”，全年看，社融存量增速在10.5%-11%区间，是明显高于名义GDP增速的，社融总量全年不会大幅超预期。那么信用的节奏可能是1-2季度发力，3季度看到信用的效果后开始回归，4季度信用再度边际收缩。这样就可以推断全年的利率走势。2季度如果央行没有降息的动作，大概率10年国债是围绕2.8%上下15BP波动。如果降息落地，看降息的幅度，利率波动的中枢会跟随同步下移，但是突破2016年的低点比较困难。3季度到4季度，宽信用措施的效用逐渐积累，有可能会看到宏观经济企稳，届时利率可能会有一波急剧上升，我们判断国债利率的高点大概在3.0%附近，届时会带来一个年度级别的配置机会。3.0%的利率顶主要考虑了债券市场资产荒和机构的配置需求。在第3季度经济企稳后，央行可能会适度退出过度宽松的政策，那么信用力度再度回落，利率也会重新走入下行通道。总的来说，2季度看震荡，3季度看一个年度的配置机会，4季度看利率下行的收获期。