2023年上半年中国经济增长整体呈现冲高回落的走势,一季度冲高、二季度回落。年初在疫后服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动、出口补偿性修复这三大力量的驱动下,经济呈现一轮快速修复。一季度经济形势超预期的表现,使得二季度政策开始退坡,财政政策退坡带来基建投资在4月明显下滑;进入二季度,出口份额回补也基本结束、外需再次承压;5月服务业价格的回落显示疫后服务业修复带来的劳动力需求回升过程已经基本结束、居民内生消费意愿疲弱。前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转,预期的转弱也带来了企业的去库存行为,这也加剧了生产的回落。CPI(消费者物价指数)和PPI(生产者价格指数)等价格数据的持续回落反应需求的不足,表明实际的经济增速可能处于潜在增速的下方,在此背景下,6月开始,货币、地产等稳增长政策陆续出台。海外方面,即使加息环境诱发了中小银行风险事件等问题,但美国经济增长的韧性却显著超出预期,美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化,美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。
权益市场方面,市场整体跟随宏观经济节奏波动,1月在经济动能强劲的背景下快速冲高而后盘整、4月底在经济数据全面下滑后震荡走弱。6月以来,市场交易围绕政策预期展开,整体呈现低位徘徊。上半年市场呈现存量资金博弈的特征,市场结构分化,AIGC(生成式人工智能)催化下的TMT(数字新媒体,下同)行业与“中特估”是上半年相对亮眼的两个板块。
转债市场年初经历估值快速提升后维持在高位震荡,并延续至半年末。一季度正股的较好表现推升了转债估值,二季度则更多受到债市上涨和流动性环境宽松的提振。结构方面,一季度小盘股相对活跃,二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估行情催化,阶段性表现较好,支撑转债指数表现强于同期权益指数。
回顾上半年组合操作,宏观环境的复杂多变对资产配置的应对调整提出了较高的要求,组合上半年表现不佳,对于疫后经济修复的乐观预期使得组合年初高配了股票和转债,二季度经济指标下滑的幅度和速度都超出了我们的预判,市场快速下行后,担忧预期也得到了充分的释放,股票市场整体估值较低,很多优质公司也具备了较好的长期配置价值,因此组合选择了优化持仓结构的方式来应对,保留了较高的权益仓位,适当减仓了阶段性反弹的TMT等成长行业,加仓估值合理的银行、基础化工与机械设备等行业,面对新的市场环境,优化与平衡组合资产配置,提高组合的灵活性。转债投资上,一季度组合保持较高仓位,二季度有所降低,结构上提升了平衡型转债的占比,减仓超大盘转债,加仓小盘转债,增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置,同时积极换仓,用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券,维持组合的整体弹性。