股票方面,本产品一季度在继续坚持红利为底仓的持仓结构前提下,加仓了一部分出口链相关标的,行业分布在轻工、机械、电子等。同时跟踪一部分个股经营进展,优胜劣汰,调整了部分个股的持仓比例。另一方面继续增持了黄金板块的头寸。
增加出口链的核心一方面是看到了基于制造业的成本和供应链完整优势,部分出口企业正在从早期的纯代工逐步向海外渠道布局,甚至自有品牌建设迈进。另一方面,跨境电商等平台的兴起,也带动一部分优质企业出海。再者,全球的再工业化进程加快,全球多制造业中心布局也拉动中国出口,这里我们明显观察到部分品类在亚非拉地区打开了新的市场。短周期角度考虑,美国的去库存接近一年半的时间,预期小的补库周期渐行渐近。当然这里面不可忽略的风险是大国之间的贸易摩擦。
美国的债务水平不断创出新高,叠加全球局势的复杂化,美元信用的隐忧加大,是我们增持黄金相关资产的主要原因。底仓的部分,我们维持高股息的策略不动,密切关注国内外经济的趋势方向。
债券方面,第一,立足债市定价框架,复盘2024年一季度宏观策略体系框架和债券市场运行的周期位置变化:
从我们的认知出发,我们认为2024年一季度债券牛市行情的展开,起始点开始于2023年11月底,可以大致分为三个阶段:
(1)2023年12月初-2024年2月9日,常规的牛市趋势展开;
(2)2024年2月19日-2024年3月7日,牛市的超预期流畅上涨,以及超长债结构的超额收益的凸显放大;
(3)2024年3月7日至3月末,无主线逻辑的区间震荡。
总结来看,本轮收益率下行行情呈现了多头情绪修复-收益率加速下行-极致下行-波动加大的递进特征。从市场各阶段演绎的催化剂来看,降息预期驱动、风险偏好驱动、交易机构行为驱动交替出现。
第二,2024年一季度债券行情的展开与历史维度对比存在许多常规的“同”与非常规的“不同”之处,展开来看:
常规之处体现在,多头趋势的底层支撑逻辑未脱离传统债市分析框架——
一是供需矛盾,年初债券供给相对偏少,而保险、银行及理财等配置压力较大;
二是经济基本面边际改善有限,尤其地产链条趋势向下惯性较强,投资者预期央行将继续下调政策利率以降低实体融资成本,长期利率中枢下行形成一致预期;
三是大类资产蕴含的宏观预期和风险偏好低迷提供了情绪支撑。
但非常规和特别之处也同样明显:
(1)强势市场特征显著,债券收益率下行速度、斜率、幅度均超预期。
对比历史多轮多头波段走势来看,即便基于基本面和资产供需等变量,多数投资者大概率能够预判出债市仍在多头趋势中。但市场演绎仍然显著超出多数机构的预期。而溯因来看,经过2023年经济预期在学习效应下的逐步修正,市场对中长期经济预期的中枢变化会驱动机构行为特征变化。
对于我们的投资体会来说,当我们复盘发现很多交易的努力和体系的细节其实对收益和过程管理的加成有限,且难以战胜持有策略时,可能便反证了趋势足够强劲和流畅,意味着“趋势”因子上升为主要矛盾。而思维模式要匹配特定的环境,才能有好的效果,弱势市场适用“顺大势逆小势”的逆向策略,强势市场中顺势持有策略显著占优。
(2)久期策略超额收益较为显著,票息策略进入“痛苦期”,其他占优策略“分庭抗礼”的程度有限。
复盘来看,本轮多头行情久期策略显著占优,曲线进一步平坦化下行;与历史相比,2024年至今久期策略的超额收益更高。而与此同时,杠杆策略吸引力下降。2024年初本身各项利差处于低位,而央行从汇率、防空转等角度出发,实际资金面并不持续宽松,资金成本偏高,杠杆策略套息空间较小。
与此同时,在市场一致长期预期面前,预期差交易失效。拉长组合久期的行为背后,其实是市场投资者对逻辑认知的久期拉长。因此,短期数据、短期政策、短期流动性、短期风险资产波动都可以不成为卖出交易的理由。
因此我们认为资产荒是表现,策略荒是实质,是比较出来的“不得不”选择:其实2019年以来,利率债已率先进入“螺狮壳里做道场”的波段“痛苦期”,而信用债的资本利得贡献一定程度掩盖了票息逐步降低的现状。2024年开始,利率与信用债或将一起进入“痛苦期”探索。而合理猜想来看,票息“痛苦期”之下,机构行为大概率更容易羊群化和极端化,机构行为和市场情绪下的“人造波动”将可能放大。
第三,2024年一季度我的一些策略思考:
(1)与其观察谁买谁卖,不如问问自己,这个问题如果知道了,然后呢?:
有趣的是,这个市场的买家与卖家数量永远是相等的,而事实证明,聪明钱从来不是固定的一方,同一笔交易的买卖双方也并非“非赢即输”的零和关系。而可以依赖的框架是:技术面反馈一切量价行为,而我们要做的是盯盘与解读。
(2)对投资策略而言,也许比为什么更重要的是怎么办?
市场投资者常常会问:“今天为什么涨?今天跌是因为小作文吗,是因为汇率吗?为什么股票涨债却不跌?”
而我们认可的思维框架是:
以“第一性”原则为核心操作体系,其他因素做减法,倘若关注也只是关注市场对热点要素的敏感程度;
市场是复杂系统,“为什么”可以是多元和并存的,并不一定能找到唯一原因;
不是所有的波动都可以回答为什么,但不回答也可以不耽误投资行为的正确发生。
回顾2024年一季度内的基金操作,我们严格遵照基金合同的相关约定,按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间,本基金在保证资产流动性和安全性的前提下,在2024年一季度进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。在不同阶段的账户操作与策略选择当中,我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系,遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守,对于不同券种进行了择优配置选择,不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。