信用债违约对分级A的影响
昨夜大风
2016-05-04 08:46:05
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  核心观点


  l 信用债违约没有直接影响分级A


  从年初到现在,10年期AAA级企业债信用利差上升了22个BP,10年期AA级企业债信用利差上升了14个BP,而分级A的利差下降了2个BP。分级A在这一轮信用债违约事件的冲击下,并没有明显的影响。


  l 仍然维持未来分级A价格会比较平稳的预测


  分级A与信用债都受无风险利率的影响,但是分级A的风险与信用风险有本质区别,所以信用债违约事件会导致信用利差上升,并不会直接导致分级A的价格的下跌。


  信用债违约概率增加,使得信用债的吸引力相对分级A变弱,这对分级A有比较微小的利好。


  目前这个时点,我们仍然维持未来分级A价格会比较平稳的预测。利率、替代品、股市情绪、风险偏好对分级A的冲击都有限。预计投资分级A年化收益率在4.2%-4.8%之间。


  近期信用债出现剧烈调整,信用债违约事件的发生冲击了信用债市场,信用债收益率快速上升。下图是分级A的隐含收益率与10年期AAA级企业债、10年期AA级企业债、10年期国债收益率的对比。


  近期分级A收益率并没有明显的变化,而信用债的收益率上升较多。

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  回顾2011年,受当时城投债危机的影响,债券的信用利差快速上升,当时分级A也受到重创,我们认为当时分级A的的投资者对分级A的理解并不是透彻,当时分级A可以说是有点过度反应,当时有些分级A的价格都跌倒0.8元以下。之后分级A隐含收益率一路下行,带来了分级A的一段小牛市。


  然而分级A跟信用风险之间并没有直接联系,而当前投资者也比较成熟,分析师对分级A的研究也非常透彻,市场已经非常理性,这一波信用债违约事件带来了信用利差的上升,但是对分级A并没有影响。


  从年初到现在,10年期AAA级企业债信用利差上升了22个BP,10年期AA级企业债信用利差上升了14个BP,而分级A的利差下降了2个BP。分级A在这一轮信用债违约事件的冲击下,并没有明显的影响。

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  分级A份额与债券的比较分析


  风险类型的比较


  由于市场上绝大多数分级基金设置有下折条款,当B份额的净值低于0.25时就触发下折,这是基金合同约定的机制,并没有信用风险,相较于AA级企业债分级A份额没有实质的违约风险。


  从产品设计来看,A类份额的风险主要来源于参与定期折算和不定期折算要承担的母基金净值波动的风险。原本下折有利于A类投资者,但是在市场暴跌中,A份额的约75%将转换成母基金,如果母基金继续暴跌,原本期望参与下折获利的A份额投资者要承担母基金净值波动的风险。具体的风险比较见下表。

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  分级A与MBS相比,也有类似之处,分级A的下折机制相当于债券的提前偿还,MBS也同样有提前偿还的风险。不同的是,分级A下折跟母基金跟踪指数相关,相当于是一个股票指数期权,而MBS的提前偿还跟利率相关,是一个利率期权。MBS定价一般用期权调整利差(OAS)方法。

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  偿付机制的比较


  从偿付机制来看,分级基金A份额与债券有很大的不同。从偿付方式看,债券的付息方式多为现金,而分级A的付息方式为定期折算的母基金份额。


  此外,不定期折算的机制为永续分级A份额的投资者不定期收回部分本金提供了可能性,相当于债券的提前偿还。向下不定期折算后,大部分的A份额折算为母基金,投资者可以选择赎回母基金或者在二级市场分拆后卖出从而收回“本金”。相较于期满偿还本金的债券,这就大大缩短了分级A的“久期”。

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结论
  分级A与信用债都受无风险利率的影响,但是分级A的风险与信用风险有本质区别,所以信用债违约事件会导致信用利差上升,并不会直接导致分级A的价格的下跌。


  信用债违约概率增加,使得信用债的吸引力相对分级A变弱,这对分级A有比较微小的利好。


  目前这个时点,我们仍然维持未来分级A价格会比较平稳的预测。利率、替代品、股市情绪、风险偏好对分级A的冲击都有限。预计投资分级A年化收益率在4.2%-4.8%之间。


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