孙博斐，本科毕业于清华大学，硕士毕业于北京大学，2022年3月加入鹏华基金，现任资产配置和基金投资部的基金经理，目前在管的公募FOF基金共有7只。本期，孙博斐将与大家分享“基于周期思维的资产配置和基金投资”。

1、更重要的是长期思考和坚持，一旦选择了投资这个行业，可能就要从事好多年甚至一生，选择一个正确的方法论，然后不断地去重复、去坚持、去思考和改进，应该是每个从事投资行业的投资者都应该去做的事。

2、市场在不断进化，社会也不断在进步，但是人性，尤其是投资者的人性可能千百年来没怎么变化，这也是某些历史片段不断重复的原因。

3、展望未来，公募基金的渗透率还有很大提升空间，目前国家也经常提共同富裕，公募基金行业一方面承载了活跃资本市场的政策目标，另一方面也要去承担共同富裕的社会责任。

4、在我们的研究框架当中，周期思维贯穿始终，比如我们会研究资产价格波动背后周期性的规律，对于我们研究的基金经理而言，也会去思考这个基金经理处于整个投资生涯、生命周期的哪些阶段。

5、资产配置兼顾风险与收益，能够通过不同类型的资产进行不同比例的组合，提供不同风险收益特征的投资组合给投资者。

6、我们想要应用周期就必须要掌握周期的规律，关键要找到周期波动的锚，有了锚我们就可以研判周期的趋势和拐点，有了这个趋势和拐点后就可以应用到具体投资实践中。

Q1：想要做好FOF投资，您觉得哪些能力最重要？怎么去培养？

孙博斐：做资产配置和FOF投资的涉及面比较广，既包括股票、债券、商品、宏观等各个资产方面的研究，也包括对于具体的基金品种和基金经理的研究。我们部门领导就是公司资产配置的负责人——郑科总，他平时教导我们能力上不应该有短板，这可能是与单一资产基金经理有明显区别的地方，因为我们现在有很多关注于单个赛道的股票基金经理，他可能把他专注的赛道做到极致就可以了。除此之外，如果想要把业绩做得比较卓越，还要有一块长板，也就是自己在实践当中能够充分发挥个人特质，可能是性格特征，也可能是兴趣点，这个点因人而异，很难去培养。更重要的是长期思考和坚持，一旦选择了投资这个行业，可能就要从事好多年甚至一生，选择一个正确的方法论，然后不断地去重复、去坚持、去思考和改进，应该是每个从事投资行业的投资者都应该去做的事。

Q2：FOF基金怎么进行风险控制？

孙博斐：我们比较常见的风控制度往往都是写在契约中的硬约束，比如净值的预警、止损，到了什么样的波动情况就应该做出什么样的应对等等。从方法论上来讲，我们更坚持事前的风控，我们倾向于认为如果一个投资组合的净值到了需要强制止损的阶段就不太妙了。

事前风控分为几个阶段：

第一个环节，要根据委托资金的投资目标和资金期限去制订可以投资的各类资产配置比例中枢，把这个作为投资组合的基准，只要这个基准定了，并且我们围绕这个基准去做投资，很大程度上就锁定了投资组合长期的风险收益特征。

第二个环节，就是投资组合里面非相关性的资产选择，我们可以通过分散化配置一定程度上分散非系统性风险。当然，选择非相关性资产非常重要，我们往往会在组合中选择4-5个非相关或者低相关的alpha源。

第三个环节，我们可以通过升维研究去尝试规避系统性风险。很多人认为系统性风险没有办法去规避，系统性风险来的时候大家都是要跌一起跌，也比较难去事前做一些研究。但是，从资产配置的角度，我们认为至少要对系统性风险做一些研究，我们倾向于认为=很难通过研究传统的金融理论、经济理论去规避系统性风险，因为系统性风险本身就是由于现行的金融体系所产生的，如果想要研究系统性风险就只能站在更高的维度进行升维研究，比如去研究更长期的问题、去研究社会、人文、政治、文明等更高维度的问题，我们也会在相关方面花比较多精力。

还有一块事前风控主要是在具体基金品种上，我们构建了一个比较完善的基金库去动态地、实时地观测库里面的基金品种，这样也能一定程度上规避具体的基金品种风险。

Q3：请您详细介绍一下基金的基础库和优先库是如何构建的？

孙博斐：我们把研究的基金分成指数基金和主动基金两部分，在基金库中我们把指数基金放在工具库里面，把主动基金进一步分为基础库、初选库和优先库。基础库比较简单，符合监管FOF基金投资指引的品种我们默认都会纳入，从初选库开始就融合了我们选择基金的思想和方法。

第一点是筛选维度的划分，也就是风格、行业这些标签或者赛道的划分。我们可能划分了几十个赛道，包括全市场基金，也包括各种风格，比如价值风格、成长风格，也包括细分的行业板块，比如科技行业、消费行业、医药行业、金融、周期等等，也会包括一些比较重要的投资主题，比如“一带一路”等等。我们也会把境外资产作为一个维度纳入筛选体系当中，每个赛道我们都会有一个业绩比较基准，我们的独特之处在于每个基金经理在基金库的任何一个维度或者赛道上都有他的位置，比如某一个基金经理在消费赛道上可能是排名比较靠前的，但是在另一个赛道，比如价值赛道上，他的排名就比较靠后。

第二点是筛选的比例。现在全市场主动基金和主动基金经理都比较多，在筛选比例上我们会把每个赛道前20%的基金经理或者基金品种纳入我们的初选库， 更进一步5%的基金品种或者基金经理纳入我们的优先库。

所以，我们基金库的构建是一个非常立体的结构。

Q4：您觉得相比管理单只基金，构建FOF组合的难度在哪儿？

孙博斐：首先，研究难度上有一些差异。因为研究单一资产，比如股票或者债券这种单一资产，往往侧重于研究具体的个股、个券，比如我们研究一家上市公司的基本面，研究范式和方法论非常成熟，研究资源也比较丰富。但是我们研究的是各种资产的beta，也研究基金经理，这些都比较难研究，也较少有人研究的领域，尤其是研究基金经理，因为需要对单个基金经理未来的超额收益情况，包括未来投资所处的生命周期进行思考，这些问题基金经理本人可能都没太想明白。

其次，在投资维度上，因为我们做资产配置要进行分散化投资。我们的方法论可能是倾向于选择4-5个以上非相关或者低相关的alpha来源去构建组合，这对我们的要求就比较高，我们既要去研究清楚不同类型资产的风险收益特征，同时也要去研究清楚你选择的基金品种或者基金经理能不能实现既定的投资目标。

Q5：您是怎么理解周期和看待周期？ 

孙博斐：对于周期最重要的一点理解就是找到周期的规律并且尝试进行归纳和演绎，然后把有价值的规律纳入到资产配置的方法论当中。我们想要应用周期就必须要掌握周期的规律，关键要找到周期波动的锚，有了锚我们就可以研判周期的趋势和拐点，有了这个趋势和拐点之后我们就可以应具体投资实践中。

第二点是对于模糊和精确的取舍。因为很多人觉得用周期去预测可能不太准，因为周期不可避免要涉及时间维度的预测，在时间上不管是预测还是应对都是比较难的问题。我们倾向于认为选择模糊的正确可能要胜于精确的错误，所以我们总是倾向于做一个大概率的预测和判断。从提升胜率的角度，我们在周期拐点附近做决策的胜率可能更高。此外，任何规律都有失效的时候，这就需要我们做一些更高维度的思考，思考会不会有某一些重大的事件或者外力因素导致投资范式出现比较大的转换，从而导致周期规律的失效。

刚才也提到了历史，不管是复盘国内外资本市场还是看历史相关的书，我们总会发现有一些片段似曾相识，可能不断地发生，但是每次发生的形式又不完全一样。市场在不断进化，社会也不断在进步，但是人性，尤其是投资者的人性可能千百年来没怎么变化，这也是某些历史片段不断重复的原因

Q6：我国养老金第三支柱的制度去年底才正式落地，未来要形成规模，您觉得还可以从哪些方面发力？

孙博斐：在个人养老金制度设计层面，同行最近两年讨论也比较多，包括扩大试点城市范围，提高每年缴费的额度和税优的力度等等。其实，还有很多可以做，比如在投资者教育方面，我们可以不断地去科普第三支柱、个人养老金制度、提早进行养老投资的理念，这是一个长期过程。

从具体养老投资产品层面，我们也可以寄希望于养老相关的投资制度能够有一些修订，这样可以使我们能够创造出更加吸引投资者购买的养老FOF基金。

Q7：海外FOF的组合构建方式比较多元，产品的策略也比较丰富，同一个目标下会有不同策略的产品布局。您觉得未来国内养老FOF会不会也出现“投资目标一样，但是运作策略有不同”的模式？

孙博斐：我觉得完全有可能出现，因为目前国内资本市场还处在一个不断发展的阶段，未来会有更多类型的可达资产纳入公募基金的投资范围，也纳入公募FOF的投资范围，去丰富我们资产配置的工具。近些年来我们已经看到很多新增的基金品种，比如商品基金、REITS等等，以及各种细分行业的指数基金，这些创新型基金产品可以使我们资产配置的选择更加丰富。随着资本市场的演进以及各类基金品种的创新，我们未来可以在投资策略上进行多元化的创设和创新，这非常值得期待。

Q8：大家普遍认为公募基金未来会逐步占据个人养老金产品市场的主要份额，对于这个问题，您怎么看？

孙博斐：我们比较各类资产长期的收益率，不管在海外还是国内，结论都比较类似，权益类资产的长期收益比起其他资产而言会有比较明显的优势，应该说它是唯一一个长期确定性能够超越通胀或者有比较高回报的资产。所以，从长期投资角度，如果一个投资者资金的久期足够长，他确实应该侧重于去配置含权类的基金品种。我们公募基金的长处就是在权益基本面的投资和研究上已经有了长期的积累。所以，我倾向于认为如果未来投资人更倾向于投资含权类基金，公募基金在个人养老金产品当中的价值会显得非常重要，因为它有着权益投研这个独特的优势。

Q9：您觉得个人养老金覆盖面扩大是不是未来的趋势？对个人养老金的扩张和投资有哪些影响？

孙博斐：我认为试行城市应该呈扩大的趋势，因为个人养老金作为一项普惠政策，扩大覆盖面有助于增加受惠人群，当然也能增加个人养老金的整体规模。个人养老金从资金属性上来说是一个长期资金，不管对于资本市场还是对于各类资管机构而言，做大个人养老金整体的盘子应该都是非常有利的。对于资本市场而言，根据国外经验来看，市场上有长期资金作为基石性质资金，有助于平抑短期市场波动，也能够更好发挥资本市场的资源配置和价值发现功能。

Q10：对于之前没有太多投资经验的群体，应该怎么参与个人养老金投资？怎么样才能提升他们的投资体验？

孙博斐：个人养老金账户有一个最直接的优势就是税收优惠，如果投资者有一笔较长期限的资金，又有投资需求，可以把它存入个人养老金账户进行投资，在缴费当年就能够马上享受到个税返还，相当于变相增加了投资本金，对于投资而言，应该非常有吸引力。

此外，个人养老金账户是封闭运作，相当于强制投资者进行长期投资，对于投资经验不足的投资者而言，如果遇到短期市场较大波动，因为资金是封闭运作，取不出来，能够更好帮助投资者不会因为短期波动太大或者情绪上的压力去做一些非理性操作。此外，现在个人养老金的投资品种比较丰富，对于投资经验不足的投资者而言，实际上也有不同风险等级的金融产品可以进行投资选择。

Q11：今年是中国公募基金行业成立25周年，作为公募基金行业专业投资人员，您怎么去理解和看待过去25年公募基金在财富管理领域发挥的重要作用？未来我们又会面临怎样的机遇和挑战？

孙博斐：过去二十多年，资本市场和整个资管行业经历了不断变迁，曾经很多耳熟能详的金融创新类型的业务和创新的金融产品，现在因为监管制度不断完善，已经成为历史了。公募基金行业一路走来，成就有目共睹，法律法规不断完善，行业运行也非常规范和透明，各种基金品种的创新也持续涌现。同时，基金行业也培育出了许多各具特色的基金公司和一些标杆性质的具体基金产品，也有一个公开、透明、长期可以考证的业绩。

展望未来，公募基金的渗透率还有很大提升空间，目前国家也经常提共同富裕，公募基金行业一方面承载了活跃资本市场的政策目标，另一方面也要去承担共同富裕的社会责任。

Q12：回顾过去25年，中国公募基金行业的发展历史，您获得的最大感触是什么？对您个人的奋斗有什么样的启发？

孙博斐：因为我们很大一部分精力放在研究行业的基金经理上，所以我就从研究基金经理的角度谈一下我的感触。

大家非常关注基金的业绩和排名，大家也会发现行业里面每年短跑的明星比较多，但是长跑健将却比较稀少。投资本身就是一个比较高难度且高强度的工作，如果一个人从事投资，他可能一辈子都去从事这个工作了，所以他需要长期的勤奋、专注，也需要热爱投资作为自己的驱动力。每个人的奋斗目标和职业规划应该都不一样，就我自己而言，长期优秀的基金经理是我比较关注的一个群体，当然也是我自己奋斗的目标。这个群体有一些共同特征，首先他们对于市场一直保持客观和谦虚，同时他们也会把受托责任时刻铭记在内心，这也是我时刻用来勉励自己的感触。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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