余展昌，金融硕士， 2017年加入鹏华基金，拥有6年证券从业经验，超3年投资管理经验。余展昌管理的产品涉及到大金融领域的银行、券商、保险等多个板块，对于大金融行业的投资有着深入的研究，代表产品有鹏华证券ETF龙头、鹏华中证800证券保险指数、鹏华证券公司指数。本期，余展昌将与大家分享“券商保险板块投资策略及未来展望”。

1、券商的投资逻辑可以从流动性加政策去理解。当经济预期向好、风险偏好提高、市场交易量放大时，券商作为“牛市旗手”往往率先受益并启动行情。

2、监管层近期陆续出台多项降低券商服务费用的政策，如下调券商交易佣金、基金管理费用、印花税减半征收等。这些政策旨在进一步降低投资者的交易成本，提高券商服务效率，活跃资本市场。

3、适度的降佣降费政策有利于吸收更多资金入市，活跃资本市场，这最终将提升券商的盈利空间。政策对券商业务的影响不应过度悲观，关键是要关注资金和业务规模的增长效应是否能够覆盖降费的影响。

4、券商被称为“牛市旗手”，背后的逻辑在于券商往往受政策和市场流动性双重影响。政策对券商具脉冲推动效应，形成预期就会带来行情，但真正持久牛市还需看市场整体流动性。

5、如果券商的财富管理业务得到发展、杠杆水平得到提升，券商的估值中枢将有望重回上升通道，开启新的成长周期。

6、从负债端角度看，如果居民收入环境改善,无论是保险保费还是券商交易量，都会有所增加，这体现了两者的一致性。但是更关键的是从资产端投资配置来看，保险和券商都较多地倾向配置权益类资产

Q1：券商是非银金融中一个非常有存在感的板块，也是很多投资者朋友非常青睐的投资领域，请简要复盘一下券商板块的发展历程。

余展昌：券商板块从2005年发展至今，经历了三轮重要转变的阶段：

    第一阶段是2005年至2007年。这一阶段，在股权分置改革后，上市公司数量大幅增加，带动券商业务量猛增。券商的核心业务由过去主要的自营业务，转变为依靠中介经纪业务来获得收入，主要是通过为客户提供买卖股票服务获得佣金收入。由于改革后上市公司股份大量流通，交易市场活跃度大增，券商的经纪业务收入出现爆发式增长。

    第二阶段是2012年至2018年。这一阶段，随着经纪业务竞争日益激烈，券商业务再次进行转型升级，发展重心转移到资管业务和两融业务上。其中，资管业务是指券商推出的各类资管产品，在监管政策放开后获得快速增长。两融业务是指融资融券业务，在监管部门的支持下快速发展，带动券商实现收入大幅提升。

    第三阶段是2019年至今。这一阶段，在新一轮的资本市场改革下，券商业务进一步转型升级。一方面，不断有新政策支持直接融资和股票发行，扩大了券商的业务空间。另一方面，券商也在大力发展财富管理业务，如销售基金等方式获得稳定收入。

    以上三个阶段的每一次业务转型或升级，都带来券商盈利能力的大幅提升，对应了2006-2007年和2012-2018年两个时期券商的牛市行情。

Q2：回顾历史可以看到几乎2-4年就会有一轮券商板块的牛市行情，您认为行情的核心推动因素是什么？

余展昌：我认为券商的投资逻辑可以从流动性加政策去理解。当经济预期向好、风险偏好提高、市场交易量放大时，券商作为“牛市旗手”往往率先受益并启动行情。券商的经纪业务依赖交易量，自营业务随股市波动，资管业务靠资金流入，所以市场整体环境的改善会直接带动券商业绩的提升。

    历史上券商行情常伴随流动性环境的改善。无论是真实的流动性释放，还是对流动性预期的提升，往往都会推动券商板块快速上涨。比如2014-2015年和2020年券商行情分别出现在量化宽松背景下和疫后经济快速复苏背景下，都属于流动性环境极佳的时期。2018年底经济预期修复也带来了2019年券商业绩的明显改善。

    资本市场改革释放了积极信号，也为券商提供新的预期。如再融资增发股份常以低价摊薄股东权益，限制再融资利好券商股价；推动市场活跃的改革举措需要依靠券商完成，也提升了券商业绩预期。资本市场改革蓝图的落实需要券商发挥关键作用，这些积极因素对券商近期股价的上扬起到了助推作用。

Q3：您刚刚提到政策是券商行情的核心推动因素之一，近段时间以来关于券商板块的利好政策也层出不穷，您可以具体解读一下这些政策吗？

余展昌：最近，监管层陆续出台多项降低券商服务费用的政策，如下调券商交易佣金、基金管理费用、印花税减半征收等。这些政策旨在进一步降低投资者的交易成本，提高券商服务效率，活跃资本市场。

    具体来看，降低券商交易佣金可以直接减轻投资者的交易成本；降低基金管理费用也可降低投资者的持有成本。这些举措体现监管层进一步降低市场制度性交易成本的意图。

    此外，印花税减半征收是更大力度的举措。由于印花税占比较高，减半可产生千亿级释放效应，极大减轻交易负担，激发市场交易活跃度。

Q4：您前面提到的政策里面，有一项影响比较大的是关于券商降佣降费，这会给券商板块带来积极影响还是消极影响？

余展昌：对投资者而言，券商降佣降费政策无疑是利好，可以降低交易成本。但是市场一度担心这会对券商业务收入产生负面影响。

    具体分析，本次下调的主要是券商代收的交易经手费等制度性成本，这部分费用不属于券商收入，不会对券商的业务收入产生直接冲击。同时，监管层也在维护券商利益，避免出现恶性竞争，保证有一定降费底线。

    我们不能简单地机械对标美国20年降费40%的情况，而忽略两国市场发展阶段的差异。美国用了20年才完成这一降费过程，中国目前很难一步到位。我们的政策关键是通过适度降费来吸引更多增量资金入市，扩大券商业务规模，从而覆盖降费对利润的影响。

    总体而言，适度的降佣降费政策，有利于吸收更多资金入市，活跃资本市场，这最终将提升券商的盈利空间。政策对券商业务的影响不应过度悲观，关键是要关注资金和业务规模的增长效应是否能够覆盖降费的影响。

Q5：很多时候大盘上涨之前，首先涨起来的就是券商板块，因此券商板块的很多时候被称为“牛市旗手”，背后的逻辑是什么？

余展昌：券商之所以有“牛市旗手”之称，是因为在大盘向好之前，往往首先看到券商板块的上涨。背后的逻辑在于，券商往往受政策和市场流动性双重影响。政策对券商具脉冲推动效应，形成预期就会带来行情，但真正持久牛市还需看市场整体流动性。仅凭单个板块机会难以推动大级别行情，必须在经济向好、各板块共振的大背景下，资金充裕、成交放量，券商业绩才能得到全面提升，带动行情。

    所以券商对市场中的流动性指标比较敏感，常常能在经济真正回暖前反映出积极信号，成为牛市的先行板块。投资者若看到券商板块持续向好，可以判断经济复苏和资金流入走强，整个行情即将启动。

Q6：像券商这种非银金融的板块一直被纳入到“低估值”板块，在当前大盘震荡的市场环境里，券商目前的估值水平处于什么位置？伴随积极的政策落地，券商是否能迎来估值和业绩双重修复的行情？

余展昌：券商的估值中枢处于长期下行通道，从最初2倍PB下滑至现在1.4倍左右。主要原因有两个：一是传统经纪业务利润率持续下滑，这部分属于轻资产收费业务；二是自营业务占比上升，这类业务受市场波动影响大，更适合用PB估值，也导致估值中枢下移。

    如果券商的财富管理业务得到发展，将产生两点积极作用：第一，该业务门槛较高，可形成壁垒；第二，该业务也属于轻资产收费业务，减少方向性风险，更适合用PE估值。此外，提升杠杆比率也可以改善券商ROE水平，优化资金使用效率。最近的政策都有利于券商杠杆水平的提高。

    如果券商的财富管理业务得到发展、杠杆水平得到提升，券商的估值中枢将有望重回上升通道，开启新的成长周期。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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