相较于公募基金的整体发展历史，FOF在国内还是个新生代。而这些年FOF的蓬勃发展也说明，作为投资基金的“聪明钱”，FOF在优选基金、大类择时、资产配置等方面的能力已越来越受到认可。

《FOF之我见》专栏，由兴证全球基金FOF投资与金融工程部同事撰写，旨在与您分享，基金研究与投资中的发现，包括如何正确理解收益与波动，基金投资的正确方法与误区等，希望对您有所裨益。   

自2007年2月16日上证综指首次登上3000点以来，已经历了数次 “3000点”附近的震荡。2023年末，随着A股市场震荡下跌，上证综指再次下探到3000点以下，直到近期才有所收复。在新媒体时代，“3000点保卫战”这类博人眼球的资讯也传播甚广，导致部分投资者对A股投资丧失信心。

数据来源：wind

如果单看指数点位，确实是17年过去了仍然徘徊在3000点，但背后真的就代表着A股上市公司在17年里没有给投资者创造任何回报吗？指数是否因为编制方面的原因会存在“失真”？

上证综指由在上交所上市的所有符合条件的股票组成样本，按照总市值加权，反映上交所上市公司的整体表现。该指数于1991年7月15日正式发布。

指数发布以来，其编制方式共经历过1999年、2002年、2007年的三次小修与2020年的一次大修，修改主要集中在新股纳入时间与指数成份股选择等问题上。我们认为，除此之外，指数的加权方式、是否考虑股息率等也都是导致指数“失真“的关键因素。下文中会一一展开描述。

问题一：新股纳入时间

新股上市后何时纳入指数？相关的规则也变更过多次。最开始新股上市后1个月纳入指数，后面经过两次修改，第一次把新股纳入时间改为上市后第2个交易日，第二次改为上市首日纳入指数，即上市首日相对发行价的涨跌幅就会计入指数。随后在2007年1月又进行了一次修改，将纳入时间改为上市后的第11个交易日。    

那这一修改对指数究竟有多大影响呢？大家都知道，A股新股上市初期的股价“涨幅”通常是比较大的，其中在 2013年之前，上市首日没有涨跌停限制，一些股票上市首日涨幅甚至会到几倍，2013年设上市首日44%的涨幅限制后，会在上市初期几个交易日中连续涨停。统计2007年来上市的样本股的股价表现，其上市至第11个交易日期间，相较发行价的平均涨幅达到48%。

但是在大幅上涨结束后，又会用一段时间内来消化前期的上涨。同样统计2007年来上市的样本股的股价表现，可以看到其上市第11个交易日到上市满一年期间，股价跌幅中位数达20%。（下图展现其第11个交易日~1年内股价涨跌幅的分布）

数据来源：wind；数据区间：2007/1/1-2023/12/31;

所以如果按照新股上市后第11个交易日纳入指数的规则，就相当于是让指数“高位接盘”，然后“被迫忍受”接下来价值回归的股价下跌过程，对指数是一种拖累，遇到大盘股上市，影响就更明显了。以2007年11月5日上市的某公司为例，其上市首日涨幅达到163%，在随后的10个月里股价下跌了76%。而该公司又是上证指数中的权重股，对指数的拖累是比较大的。

针对这个问题，上交所也表示历史的新股纳入方式确实不利于指数真实地反映市场，延迟新股纳入时间也可以引导投资者进行长期的理性投资。因此，在2020年的大修中，上交所对新股纳入指数时间便进行了全方位的调整：上市以来日均总市值排名在沪市前 10 位的证券于上市满三个月后计入指数，其他证券于上市满一年后计入指数。我们认为这应该是更合理的一种方式，目前其他宽基指数大部分也是采用相对更长的新股纳入时间。

问题二：指数加权方式

另一个问题是指数的成份股加权计算方式，需要知道的是，至今上证综指仍然采用的是总市值加权规则。而我们认为更为科学的加权方式是“自由流通市值加权”。

从1997年标准普尔提出自由流通股本的概念后，全球主要的指数机构都表明了认同的态度，也逐渐采用其作为为指数加权的主流方式。比如标普500、恒生指数、东证TOPIN等，均已改为采用“自由流通市值加权”，国内的沪深300指数与中证500指数等目前也采用的是自由流通市值加权。

用总市值加权会带来什么问题呢？我们知道，“非自由流通股本”是基本不进行交易的，也就是说，股价变动对于这一部分股权的持有人来说可以认为是 “没有影响的”，或者说，这一部分股权的价值变动并不影响到A股市场投资者的整体收益情况。那如果指数在计算个股权重时，包含了这一部分“非自由流通股本”，就会导致那些自由流通股本/总股本较低的个股，其股价变动对指数的影响是“虚高”的。举个极端的例子，假设一家公司所有的股本都不可以自由流通，也就是说这个股票的交易量为0，没有投资者参与这个股票的交易，也就没有人在价格波动中获得收益/损失，但这公司却因为总股本较大在指数中占到了3%的权重，导致其股价波动会影响到3%的指数变动，但事实上是没有投资者受到影响的。   

事实上，上证指数中的前十大权重股，基本都是国内的大型央国企，其大部分股权都是不太会在二级市场进行交易的（自由流通股本占比低，如下表）。

数据来源：wind；数据截至2023/12/31

这些样本股按照当前的总市值加权方式，权重是很高的，但如果按照自由流通股本进行加权的话，可以看到权重有比较明显的下降。 

数据来源：wind; 数据截至2023/12/31

事实上，业界中有许多专家早就指出了这个问题所在，但基于上证综指的市场地位与重要性，指数的进一步调整与优化也需要经过长时间严谨的评估与测算。

问题三：未考虑股息率 

可能一些投资者并不知道，股票指数分为“价格指数”和“全收益指数”。顾名思义，前者在计算过程中并没有包含样本股的分红收益，当样本股分红的时候，指数在除息日会跟随样本股的股价自由回落，但事实上，股票持有人是会真实获得一笔分红收入的，但这笔分红收入没有体现在“价格指数”中，因此“价格指数”显然是低估了投资者的真实收益，低估程度大概就是指数整体的股息率水平。

下图列出了上证指数2000年以来每年的股息率情况，复合大概年化1.7%。也就是说，即使上证指数的点位完全没有任何增长，但投资者每年还是至少获得了1.7%的股息收益。

数据来源：wind；数据区间：2000/1/1-2023/12/31

意识到这个问题后，指数公司于2020年推出了上证综合全收益指数，是考虑了成份股现金分红与股息再投资收益的指数，可以更准确地反映投资者的收益情况。

数据来源：wind

指数新编

考虑到以上三个可能导致指数“失真”的问题后，我们对上证综指进行了相应的重新编制。主要调整的规则包括：

 新股上市满1年后纳入指数；

 根据股票的自由流通市值来进行加权；

 考虑分红对股价所造成的影响。

（注：对上交所数据进行回顾发现，数据质量在2000年之前无法保证，很多股票在拆股等情况下股本数据未能及时更新。所以从2000年开始新编指数。后文附具体编制方式）下图展示了2000年以来新编上证综指与原指数的走势对比。从日度收益率来看，新编上证综指与原指数日度收益率相关系数为0.98。2000年以来，新编指数相较原指数累计超额98%，年化超额1.8%，确实是比较明显的改善。按照新编指数，2019年以来指数就没有低于过3000点。

数据区间：2000/1/4-2024/1/9；注：观察到2007年之前原指数表现更好，主要是因为2007年新股纳入时间为上市首日，即上市首日涨跌幅会计入指数涨跌，导致抬高指数点位。

指数行业分布的局限性

另外还有一个问题是，上证指数只包含了在上交所上市的公司，并无法代表整个A股市场。相比之下，中证全指同时包含了上交所和深交所的满足条件的股票，更能代表整个A股市场的表现。从历史表现来看，中证全指要显著好于上证指数。

数据来源：wind从行业分布上看，上证指数里面的金融行业占比是最高的，超过了20%，相对来说行业结构偏传统一些；而中证全指里面信息技术、工业行业的占比更高，金融只有12%，相对来说新兴产业的比重更大。

数据来源：wind;数据截至：2023/12/31

总之，我们需要更客观理性地看待指数表现。另外，也要相信，上市公司可以说是代表了中国最优质的一批资产，在当前这么低的估值位置上我们应该有更大的信心。

附注：

成份股确定方法

成份股确定方法与上证综指一致，样本池为上交所上市满一年的所有股票。

新股纳入规则：

股票在上交所上市满1年后，于首个交易日计入指数。

原有成份股剔除和纳入规则：

剔除规则：指数原有成份股当触发预警（ST/*ST）或退市时会从指数中剔除。

触发预警：被标记ST/*ST后，次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除

退市：直接从成份股中剔除

纳入规则：因触发预警等原因被剔除出成份股的股票，被撤销预警后会重新纳入成份股

撤销预警：被撤销ST/*ST后，次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除

按照上述方案确定成份股后，即可根据成份股计算指数点数。

点数计算方法

指数点数计算公式：

报告期指数收盘价 = 报告期样本自由流通市值 / 除数

除数调整公式：

修正前自由流通市值 / 原除数 = 修正后自由流通市值 / 新除数

当上证综指成份股纳入或剔除、成份股自由流通股本变动或成份股分红时，均会导致指数总自由流通市值变动，因此需要调整除数。初始除数以2000年1月4日指数自由流通市值/指数收盘点数确定，后续每天除数按照前一天与当天指数变化进行计算。  

以计算2024年1月9日指数点数为例，假设已知2024年1月8日除数，且1月9日当天指数有成份股变动、有股票进行分红，则计算步骤如下：

计算1月8日的真实自由流通市值总和，即1月8日成份股自由流通股本*成份股收盘价并求和；1月8日除数已知；

根据1月9日成份股及成份股对应的自由流通股本数量，按照1月8日收盘价，计算当日成份股在前一日自由流通市值总和；计算1月9日所有分红股票的分红金额之和即为修正前自由流通市值；

计算1月9日除数；

计算1月9日所有成份股自由流通市值总和，并除以1月9日除数，即为1月9日指数收盘价

$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$

$兴全沪深300指数(LOF)C(OTCFUND|007230)$

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