一、债市回顾

近期关键词：公开市场超大额净回笼，中长期限存单价格回升，长端利率走强。

央行工作会议1月4日-5日在京召开，会议要求综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长。价格上，兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

新年第一周，央行公开市场连续四天大幅净回笼，全周累计净回笼24230亿元。跨年资金面平稳，资金利率大幅下行。R001（1天回购利率）下行10.1bp至1.7%，R007（7天回购利率）下行7.5bp至2.2%，但半年至1年的存单价格有所回升。12月PMI表现一般，宽松预期较强，降息降准预期强烈，国内债市收益率下行。尽管1月2日发布的12月PSL（补充抵押贷款）数据超预期，长端利率急上，但从周三开始债市表现强劲，周五10年国债活跃券报2.52%，周均值较前周下行2.46bp，10年国开债活跃券周五报2.7025%，周均值较前周下行0.37bp。

二、投资观点

利率债：中长端利率普遍回落，10Y国债利率降至2.52%，为2020年5月以来新低，国债10-1利差较节前收窄7bp至41bp，国开10-1利差收窄2bp至46bp，短端国债利率小幅上行，长端国债利率下行，导致国债曲线大幅走平。短端利率调整源于货币宽松预期修正，长端国债下行主要源于市场对基本面修复的担忧降温。去年年底存款利率曲线的下移强化了市场对年初央行进一步降息和降准的预期，同时全市场风险偏好下降导致类债资产包括债券本身受到资金追捧。中长端利率及期限利差均已已经来到了近几年的绝对低点，国开债走势远不及国债，说明交易盘占优，市场对降准和降息的博弈情绪非常浓烈。央行的对社融的表述是要确保全年可持续较快增长，这是2020年以来第一次，意味着政府债券对于社融支撑要起到更加重要的作用，同时信贷和债券这两部分都不能弱。1月第一周票据利率大幅回升，说明1月信贷不低的概率较高。货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，当前降准的概率有所降低。所以利率水平很低，博弈情绪浓厚，社融和降准降息预期差，都会影响债市的进一步走势，在货币政策明确宽松前，向下的空间似乎有限。但结合最近几次的降准和降息后的债市表现可以看到，在利好兑现后债市会在很短的时间内大幅下行，入场的时机稍纵即逝，目前持币等待利好明确也不是最优选择。因此，若利率仓位不高，建议持有等待，若仓位很高，则可部分止盈。

信用债：短期基本面偏弱，资金面上半年大幅收紧的概率不高，债市整体风险不大，叠加年初配置压力下，信用债收益率也有望维持低位或者跟随利率下行。同时在一揽子化债计划继续的情况下，城投短端配置策略仍可继续。城投债融资收紧，资产荒现象仍在持续，票息策略仍然占优，但在下沉策略上仍建议短久期为主，高等级信用债可适当拉长久期。在确保产品流动性的前提下，也可部分比例增配中高等级的银行二永债适当增厚产品静态收益。

可转债：节后权益市场再度探底，转债窄幅回调，中证转债指数较去年12月29日环比下跌0.80%，同期沪深300下跌2.97%，转债市场各价位转债估值均有所压缩，且偏股型转债估值回落幅度较大。低估值稳健行业阶段性占优，弹性成长品种表现较弱。国内经济预期弱，场内流动性收敛和海外降息预期波动或成为近期风格分化的主要原因。除高股息之外，低估值、ROE较好、自由现金流稳健的标的这样的环境下韧性更强。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2024.1.5。

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