刘太阳，17年金融证券从业经验，超10年基金产品管理年限，自2011年加盟鹏华基金以来，从事债券研究投资工作，目前担任鹏华丰腾债券、鹏华丰饶债券、鹏华丰玉债券及鹏华永益3个月定开债等产品的基金经理。此外，刘太阳还同时担任固收社保组合投资经理，并在“社保2021年度考评结果”中荣获“5年贡献社保表彰奖”及“年度优秀投资经理奖”。本期，刘太阳将为我们带来“下半年债市展望与利率债投资策略”的专业分享。

1、在银保类机构负债成本降低背景下，其配债偏好或向利率债等低风险品种靠拢，届时整个利率债长端和短端都会具有较好的配置价值。

2、在利率定价问题上，国内更多反映的是货币政策“以我为主”的逻辑，在美联储加息的同时，我国货币政策仍然宽松度相对较高，导致中美两国利率相关性相对较低，这种相关性较低的局面可能仍然会保持一定较长时间。

3、综合供需两方面来看，我们预计信用市场中期供需格局应该会偏紧，资产荒大概率还将持续演绎。

4、下半年债市整体风险可控，信用债票息策略相对比较占优，但经历上半年的修复后信用利差要继续维持系统性压缩，空间比较有限，潜在获利空间较年初也明显收窄，行情可能进入下半场。因此，在积极获取收益的同时需要保留一份清醒，逐步增加高流动性资产占比，提升整个组合的反脆弱性，重点提防超预期的政策和城投舆情可能对市场带来的阶段性扰动。

5、从收益获取上来讲，整个利率债基金要通过更高的久期和杠杆水平来提高收益，而更高的久期或杠杆则意味着其对于久期的风险暴露更大，因此对于市场趋势的判断、波段操作的灵活性要求更高。

6、对于组合回撤控制，更重要的是对市场趋势的判断，包括结构、趋势等。所以，为了更好地提高组合回撤管理能力，需要提升对于市场的判断能力以及应对能力。

Q1:首先，想请您对上半年整体债券市场进行一个简单回顾，以及对接下来的经济基本面进行分析预判。

刘太阳： 2023年上半年债市行情可分为两段：1-2月是复苏交易+资金偏紧，3-6月是衰退交易+资金宽松。

    首先是复苏交易：1月天量信贷投放以及疫情达峰后人流出行迅速恢复，让市场对节后经济复苏抱有很高期待，且三支箭后中央层面地产政策预期松动，基本面和政策面共同压制债市，利率持续调整，长端在春节前最高上行至2.93%附近。节后地产销售迎来小阳春，生产和消费也如期修复，但复苏预期已打得较满，债券市场钱较多，长端整体在2.89%的位置上横盘震荡。

    衰退交易发生在两会之后：两会后整个债市迎来一波超预期的牛市行情。3月开始，通胀持续低于预期，黑色商品下游需求走弱，经济转弱信号得到确认，市场交易从经济复苏的强预期转向弱预期，再进一步切换到经济可能面临衰退的风险。在逆风环境下，3月27日央行全面降准0.25%，6月13日央行又开始降息10bp，市场资金整体维持宽松格局。因此，在基本面、资金面和政策面共振下，长端利率从2月末的2.92%下行至6月中旬的2.62%，整体下行将近30bp。

    展望下半年，我们认为中国经济仍面临下行压力，消费和出口持续偏弱，政策着力于“稳增长”，但力度相对有限。从短期维度来看，三季度“稳增长”政策仍有加码空间，节奏上看，经济动能可能在三季度反弹，四季度再现乏力的格局。

    近两年基建投资始终保持8%以上的增速，今年二季度基建投资边际下行，考虑到当前宏观调控基调有所转暖，三四季度宏观政策或有加码，推动基建增速企稳回升。从一年维度来看，基建投资也有继续托底的必要性，这导致整个基建投资增速可能会维持较高水平，但是对实物工作量的拉动远远不及疫情前。今年一季度基建和制造业投资高速增长，受到新增专项债、政策性金融工具和商业银行配套融资的共同支撑，而二季度经济同比读数抬高，逆周期政策性工具影响边际退坡，因此基建投资边际有所下行。整个投资动能在二季度边际回落后，支持投资的宏观政策或将进一步加码，三四季度整个基建投资有望小幅回升。

    但是制造业投资面临需求不足、库存去化和产能过剩的问题，表现可能弱于去年。工业产能利用率下降，库存增速水平高企，指向“去产能、去库存”的不利组合。目前工业企业库存水平比较高，去库存进程可能至少持续至今年四季度到明年一季度，对工业生产亦有负面影响。

    因此，随着政策加大逆周期调节力度，下半年到明年固定资产投资增速或小幅回升，制造业面临需求不足和库存去化，基建受到地方财力匮乏拖累，整个投资上行的空间相对比较有限。

    从消费端来看，整个居民消费目前仍然偏弱，疫情的“疤痕效应”可能逐步减缓，但还将在未来一段时间影响整个消费意愿，收入预期也是经济的滞后变量，相比于海外国家，国内较难依赖消费带动经济回升，消费在未来半年预计仍将偏弱。二季度餐饮消费有所转弱，报复消费已经平息，假期旅游消费边际走弱，端午节旅游人次恢复至2019年的112%附近，旅游收入恢复至2019年同期的9成左右，而五一旅游收入为2019年同期的100%，零售销售整体比较低迷。

    从外需来看，现在“一带一路”沿线国家成为我国出口拉动的新兴力量，东盟、俄罗斯、非洲等新兴经济体占我国出口份额逐年提升，合计最新份额已经提升至将近1/4。2023年1-5月“一带一路”沿线国家对我国出口增速贡献比例已经将近8成。

    从整个区域景气度来看，新兴经济体相对欧美等发达经济体景气度更优，进一步放大了对我国出口的拉动作用。美欧等发达国家内需转弱，而俄罗斯、非洲等部分资源相对富裕的新兴经济体受益于去年整个大宗商品价格上涨，当前经济景气度仍然能够保持一定时间。因此，新兴经济体是最重要的出口拉动部门，而发达经济体对我国出口的拖累则进一步加大，未来出口分化将进一步加剧。

    因此，从全年维度来看，尽管外需下行叠加高基数效应影响下，我国出口在一定时间内可能仍承压，但下半年出口增速或走出“前低后高”的走势，随着6-7月高基数效应过去，以及“一带一路”沿线国家对我国出口仍有支撑，全年维度看我国出口有望维持零附近增长。

Q2:结合当前国内外经济形势，您认为接下来货币政策和财政政策将如何演绎？

刘太阳：今年初,我国宏观政策定调仍以“稳增长”为主，这是对2022年底中央经济工作会议的一脉相承。2022年底，中央经济会提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来…，推动经济运行整体好转”，标志着扩内需和稳增长成为今年的首要任务，同时二十大以来对于“高质量发展”的要求并未出现明显改变，中央经济工作会提出“实现质的有效提升和量的合理增长”，说明政策对于质量的要求并没有下降。而两会前，信贷“开门红”创下历史上一季度最高增量，地方债发行前置，货币政策3月份降准，也符合“稳增长”定调。

    2023年两会召开，从政府工作报告全文来看，基调和内容都延续了中央经济工作会议和领导《求是》发言，公布目标GDP为5%、赤字为3%。5%的经济增长目标增速并不是很高，财政赤字和专项债也未超预期，整体规模上不算刺激。另一方面，中央在出席江苏代表团会议时，明确提出“不要有大干快上的冲动”，说明政策不急发力、定力较强。此后，今年二季度的4-5月，政府进入为期两个月的“大兴调研”，政策处于真空期。

    4月底政治局会议肯定了一季度经济复苏态势，政策定调仍然是不急发力。连用5句话描述一季度经济好转，比如“三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局”。整体定调删去了“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”的表述，改成了“发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”，也删去了稳增长、稳就业、稳物价的三稳表述。说明政策仍然强调质量，没有进一步刺激经济的诉求，结合高层对于经济向好的判断，新增政策空间预计很有限。

    6月中旬，政策思路出现边际变化，“大兴调研”告一段落，政策开始着手加大稳增长力度。最早是6月2日国常会公布新能源车购置税开始延期，说明经过两个月的“大兴调研”后，国务院层面开始落实工作。6月9日公布的易纲行长出访调研、召开金融机构座谈会的通稿，明确提出“加强逆周期调节”的表述，替换了一季度货政例会和报告中 “搞好跨周期调节” 的表述，说明边际上央行态度有些回暖。后续6月13日央行进行10个BP的降息。6月16日国常会明确提出“加大宏观政策调控力度”，并且研究提出了一揽子政策，宽货币先行后，预计后续宽信用政策也将陆续落地，大概率由各个部委陆续公布，但是政策预计仍然是在“高质量发展”框架下，不宜对强力刺激做过多期待。

    下一阶段，我们认为整个货币政策仍将维持中性偏宽松的态度，对银行间流动性预计相对比较呵护，下半年存在降准和降息的可能。财政政策在上半年中性的基础上，有望小幅加码，但整个幅度预计比较限。

Q3:在目前宏观经济背景下，接下来对整个债市的节奏以及长端和短端利率走势，您是怎样判断的？

刘太阳：从三个月的短期维度来看，预计国债利率先震荡，而后有所反弹。市场会对正在落地的政策展开交易，因为力度整体可能低于市场期望，债市总体仍处于胜率较好的状态；另一方面，有力度的重大政策落地的可能性仍然较高，债市依然会对此保持适当敬畏。因此，在最终靴子落地前，我们预计市场会继续在交易趋势和交易变化间反复拉锯，这个拉锯的位置暂时可能在2.6%-2.7%附近。考虑到政策是逐步出台的，在反复震荡中，利率仍有阶段性短暂上行的可能。

    但如果从一年维度来看，预计利率中枢将回落到MLF利率2.65%偏下水平。因为目前整个经济处于转型期，增长中枢下台阶是无法回避的长期问题。

    未来债券收益率下行风险主要来自于：青年失业带来的社会稳定压力。上行风险则在于：地缘政治压力的下降以及中美关系的缓解。如果全年5%的经济增长目标难以完成，则可能会导致宽信用政策力度超预期，从而引发市场调整。

Q4:想进一步请教您，在当前利率环境下，您如何看待下半年利率债的投资机会？能否具体和大家讲讲投资策略是什么，包括利率债品种的选择、久期的管理以及是否存在一些波动交易机会等等。

刘太阳：由于后续政策只是托底而非强刺激，因此整个经济的内生增长动能修复相对缓慢，流动性在信贷恢复以前也将维持相对友好状态，我们还是建议三季度初可以适当拉长久期，锁定票息收益的基础，从骑乘角度来看，目前中期段6、7年附近的骑乘效益较为显著，拉久期方面，8-10年左右的长期品种，像国开债、农发债性价比相对比较高。

    回顾2022年至2023年上半年的债市，除了基本面波动外，政策面和资金面影响也较大。资金面对市场整体的影响相对公平，收益空间源自对于风险的防范，波段交易机会往往出现在“投机者”对政策理解的偏差，如2022年11月的机构行为负反馈以及2023年6月降息以后的快速反转。随着债市中枢下移、票息收益空间变薄，在政策预热初期往往会有较多噪音制造者来扰乱市场，造成市场短期回调，因此可以把做判断的重点放在政策的实际影响力以及传闻政策的可行性上，从而决定是否逢高配置。

    机构行为研究揭示部分未来的风险点与机会点。风险点在于基金的资产端以及理财的负债端相对脆弱。截至2023年上半年末，基金在回购市场的总融资余额已超过2万亿，处在历史较高水平，反映基金的刚性以及弹性杠杆都比较高，因此抵御大规模赎回的能力比较弱；理财若从规模企稳的4月开始观察，规模上升最快的是最小持有期型及每日开放型等负债不稳定产品，尽管当前理财资产端的流动性控制较好，但是在去年11月事件后，理财的风险偏好明显降低，如果新一轮预期转变发生，理财或加入对基金的赎回，也可能会加剧债市的恶化程度。

    而未来的投资机会则需观察配置型机构的成本变化，目前保险降低成本的确定性较强，银行在成本负债双降的背景下，仍需承担较低净息差的压力，未来引入银行作为地方债务化解合作方的思路逐渐明朗，但在具体落实前仍需解决银行的成本问题，今年三季度可能是新一轮存款利率下调的起点。在银保类机构负债成本降低的背景下，其配债偏好或向利率债等低风险品种靠拢，届时整个利率债长端和短端都会具有较好的配置价值。

Q5:今年大家也非常关注海外市场，尤其在美联储可能继续加息、人民币汇率继续承压的背景下，您认为目前国外市场对于国内市场的传导影响是怎样的？有哪些需要特别关注的风险？

刘太阳：最近美国市场波动比较大，尤其美债收益率比较高，大家也都在关注海外债券收益率对中国债券收益率的影响。其实，这两年中美两国债券收益的相关系数已经有所降低，海外加息行为对中国债券市场影响较弱。如果我们具体来算，2017-2021年，中美两国长端利率相关系数相对比较高，在0.7附近；期间2020年上半年受疫情冲击影响，我国货币政策做出临时性调整，中美两国债券收益率相关性快速降到0.5附近，相关性有所减弱；从2022年起，中美长端利率相关性指标发生很大逆转，相关系数从2022年初的正相关转变成2023年的负相关；2023年美债收益率持续往上走，但中债收益率却往下。如果我们单独计算2022年至2023年上半年的中美长端利率相关系数，该数值仅为0.04，这从统计意义上来看已经反映出当前中美利率关联性已弱化至非常低的位置，因此在利率定价问题上，国内更多反映的是货币政策“以我为主”的逻辑，在美联储加息的同时，我国货币政策仍然宽松度相对较高，导致中美两国利率相关性相对较低，这种相关性较低的局面可能仍然会保持一定的较长时间。

    从海外宏观经济背景方面可以看到，美国经济现在确实强于预期。但是我们也发现，在通胀较高、美联储延续加息的背景下，美国经济可能会放缓，甚至可能会逐渐进入滞胀状态。欧洲等发达经济体也面临高通胀格局，也在继续加息或重启加息。

    这就导致了我国汇率面临比较大的压力，尤其是在美联储持续加息背景下，中美利差维持高位以及中美关系等因素影响下，人民币汇率面临阶段性贬值压力。在这种背景下，外资可能会撤出以及市场预期可能会以利率保汇率来限制国内政策宽松，这也导致境内资本市场可能会面临一定挑战压力，可能会对市场产生不利影响。

    此外，未来外需可能会进一步放缓。美国经济虽然短期表现比较强劲，但是从PMI等一些软数据来看，走弱趋势比较明显，虽然硬数据比较强，但是我们一般认为软数据往往领先于硬数据。伴随着美国和欧洲等发达经济体增长放缓格局出现，这可能会对我国出口形成拖累，而这方面有利于债券市场。

    因此，综合来看，目前外部因素是有利有弊的格局。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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