什么是逆向投资？

中欧基金许文星的答案是，规避拥挤交易，寻找错误定价。

毕业于上海交大计算机硕士的许文星，2014年入行，2018年4月加入中欧基金担任基金经理。他的管理时间最长的代表作中欧养老产业A从2018年4月16日至2023年9月29日间的任职回报为145.06%，超越业绩比较基准收益率144%。

该产品在2022年获得了证券时报颁发的五年持续回报积极混合型明星基金奖。在今年大幅波动的市场中，中欧养老产业（A类份额）上半年收益率达到10.02%，同期业绩比较基准-0.18%。

在近日的一场投资沙龙中，许文星分享了对投资的长期思考。

从资产定价、商业模式两方面，追根溯源的拆解了逆向投资策略的底层逻辑，详解了如何寻找错误定价的机会。

对于市场的看法，许文星比较乐观，他认为基本面与风险偏好均出现了改善趋势。

后续重点关注两个链条，一个是房产新开工产业链，这是一个周期性的景气度回升的行业，第二个是医药行业。

以下是本次沙龙的主要内容，分享给大家：

03 基本面和风险偏好都出现了边际改善

今年的宏观经济处于一个双低位置，基本面和风险偏好都比较差，所以红利的表现更好，价值类策略相对较好。目前不管从基本面还是风险偏好的角度来看，都出现了边际改善。

从基本面来看，A股二季度利润率不高主要是因为预期改变和去库存的影响，接下来有提升空间。2023年中报中，企业的自由现金流量是在过去十几年同期中较高的，之前都是负的。去库存方面，今年上半年本就处在去库存的周期内，一季度突然放开，所以来了一波更迅猛的去库存，然后企业发现需求低于预期，所以一轮被动的去库存后，又叠加了一轮主动的去库存。

在今年上市公司的中报中，我们看到了大量公司出现了资产减值和存货减值，这就是一个典型的去库存现象。风险偏好方面，我们内部构建了一个模型，是对股票市场风险偏好微观数据的刻画。从数据可以看出，目前（市场的）风险偏好处在中期的底部，向下的绝对空间比较有限。

04 聚焦房地产新开工产业链、医药行业

基本面潜在斜率最大的改善方向，主要聚焦在房地产新开工产业链。房地产在过去三年对总量经济拖累较大。而新开工是房地产行业的一个信心指标，它代表了企业的信心和资本开支的动力。

参考中金的报告，今年中国新开工的面积相当于高点的有所增高，但考虑到人口结构和经济总量，也会有一些预期下修。

整体来看，房地产代表了整个基本面中较为悲观的一部分，但从较长周期来看，房地产产业链处于被低估、有可能会恢复基本面斜率的状态。风险偏好潜在斜率最大的改善方向，主要聚焦在短期受到事件冲击的医药行业。

医药行业调整了两三年，今年又遭遇到了反腐事件的冲击，在调整充分之后，医药行业的整体ROE在中国市场的大部分的非地产相关的非高杠杆经营的商业模式中依然是处于比较高的一个行业。所以，从中期角度来看，有可能是风险偏好潜在斜率最大的一个。

05 三个长期趋势不变

第一、经济很难继续保持高速增长，在这个过程中，企业的资本性开支下降，效率性的资本开支上升，从而导致产业集中度上升，有可能通过制度、流程、软件或者外包来去解决效率问题。

第二、人口结构趋势不变，通胀和通缩并存。总结来说叫做抚养人通缩和被抚养人通胀。

第三、从外部环境来看供应链的安全。和海外国家做生意的公司没有原来那么容易了，这是很明显的长期趋势，所以以下两个维度会同时发生变化。

第一是自主化，各个行业都在做这件事情；

第二是出海竞争，国内一些有竞争力的行业从中国市场走出去。今年上半年，在海外收入显著抬升的行业都是重工业，也有新能源相关的和一些比较传统的行业。

但从国际形势来说，最好的出口导向还是一些比较传统的行业，和科技进步相关性比较低的行业，它们不会引起少数欧美国家的贸易保护，出海会稳定一些。长期来看，红利类的资产的相对收益应该会有所下降，当然绝对收益应该还是不错的。可以从下面两个角度去寻找机会。

第一，关注景气度的变化，去找一些业绩会改善的行业，因为看到宏观系统在出现改善。

第二，增持一些高质量的股票，因为估值被压缩比较大。

所以重点关注两个链条，一个是房产新开工产业链，它是潜在周期性景气度回升的行业，第二个是医药行业。

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