李政，6年证券从业经验，2020年开始管理公募基金。自加入鹏华基金以来，历任固定收益部助理债券研究员、债券研究员、高级债券研究员，现任职于鹏华基金固定收益研究部总经理助理、基金经理。本期，李政将为我们带来“信用债投资思路”的深度分享。

1、固收投资首先要坚决防范信用风险，不通过过度下沉来获取组合收益，这样才能够避免违约、踩雷或者是信用风险等对组合净值产生负面影响。

2、我们从制度落实、流程设置、团队建设、工作组织上，形成了“事前、事中、事后”三个环节的基本管理体系，实现对信用风险的全链条管理，有效防范信用债投资中可能的风险暴露。

3、在信用分析中，对宏观经济和信用周期的前瞻性研判非常重要，也是非常基础的一环。4、在信用投资方面，我认为最首要的是判断组合信用部位的久期和杠杆敞口，做好中期偏方向性的判断，打好组合底仓。在此基础之上，可以适度去参与一些细分板块的波段交易。5、在进行投研判断时，更重要的是思考资产背后表现出来的逻辑以及价格核心的支撑因素是否会发生变化。

Q1:城投债是信用债中一个重要品种，当下个别地方债务问题较为突出，您认为明年城投公开债会出现违约吗？以及您如何看待城投的转型？

李政：城投债是现在信用市场上最重要的品种之一，虽然今年城投债还没有发生实质性违约，但最近两年城投的负面舆情事件不断爆发。在城投债投资过程中，我们需要提防的可能不是违约风险，而是估值波动风险。目前从行业整体监管政策来看，2023年及往后的短期，城投的“再融资政策”预计还是维持“严控增量、化解存量”的思路，地方政府仍然严格坚持“不发生系统性风险”的底线思维。

  考虑到今年和明年，国内经济增长压力仍然相对偏大一些，从中央层面自上而下出台针对城投的紧缩性融资政策的可能性仍然偏低，更多是财政部和金融监管机构出于前瞻性思考，同时面对“化解地方政府隐性债务”的政治任务，而对城投平台的一些融资行为有所约束。  

  从地方政府的通盘考虑来看，保证城投债务特别是债券刚兑的意愿仍然较强，因此我们判断今年城投债券实质性的违约风险相对比较可控，保持刚兑的概率依然比较大。

  但从实际偿债能力来看，经过2022年疫情、地产的双重冲击，今年地产行业的景气度仍然偏低，地方政府的广义财力明显削弱。现阶段对于城投债来讲，实际偿付主要还是依靠借新还旧、地方政府卖地以及政府债券的置换等手段。

  当前来看，地方政府的实际腾挪空间在明显压缩，从能力上来看，城投平台偿债能力弱化是不争的事实。在这种背景下，对于城投债投资而言，这种区域分化不可避免。所以，对于我们最重要是要实现更好的区域上和个体上的甄别。对于财政实力比较弱、债务负担比较重的区域，偿债资金来源捉襟见肘，从同业交流来看，投资机构对于这类型的区域和主体也越来越谨慎，估计往后这些主体发生负面舆情的可能性也会比较高，会面临较大的估值波动风险。

Q2:除城投债以外，您认为未来产业债还有哪些机会？

李政：对于产业债投资，我们可以从行业、类属还有期限等各个角度去切入，对品类的利差分位进行比较细致的分析和讨论。比如煤炭行业，当前煤炭价格下探，但是由于债券市场整体配置力量较强，所以行业的超额利差实际上处于偏低位置，煤炭债的系统性机会并不大，大概率还是处于超额利差低位震荡的状态，所以我认为对于长久期的煤炭债，可以逐步去兑现收益止盈。但是1-2年偏短期限品种，特别是优质企业的永续债，还是可以作为一个配置品种进行参与。

  对于钢铁债而言，钢铁行业景气度偏差一些，整体供需格局也比较弱，我们可以观察到近期市场上钢铁债也有一些二级市场抛盘，所以我们认为整个钢铁债的性价比偏低。

  在地产方面，实际上今年地产整体销售景气度在边际回落，表现低于很多人预期，地产企业的基本面运作情况普遍比较差，目前仍然有一些机构对于地产债呈比较负面的态度。对于这个细分品类，如果考虑参与也会比较局限于国企和央企地产，可以在精选个券的前提下适度去参与一些短端品种。但整个板块的利差已经并不明显，对于中长期限地产债，当前的行业利差对于估值波动和流动性溢价其实并不够充分，所以我认为可以等待行业的超额利差走阔后，再重新考虑参与。

Q3:自6月中旬央行降息以来，债市出现了小幅调整，很多投资者担心会重现去年11月那波行情，您如何看待目前债券市场的风险？

李政：去年11月，信用市场发生了不小幅度的调整，受市场暴跌冲击，从去年11月到今年2月理财产品普遍都经历了非常大幅度的赎回。具体而言，这次赎回分为两波，一次是集中赎回，还有一次是长尾赎回。

  第一波集中赎回发生在11月14日当周，此时是以最短持有期产品为主，经历了一波非常剧烈的净赎回。从同业调研情况来看，当时一周内这类产品差不多都经历了3成甚至将近6成规模的下降，期间部分机构可能单日就有高达10%甚至20%水平的赎回规模。

  这一周结束后，这一类产品的赎回有所缓和，但由于市场还在持续调整，就出现了比较长尾的赎回，这就是第二波。从去年11月底到12月初开始，定开类产品在这一阶段承受了净赎回压力。由于11月到12月市场调整，实际上给当时的产品净值带来了一个“深坑”，而这个回撤的回补需要比较长时间，所以定开类产品只要一打开就有客户赎回，面临比较大的赎回压力。而源源不断的客户赎回导致了当时信用市场卖盘不断，呈现出持续下跌的格局，整个负反馈过程对债券资产造成了非常大冲击。但我们回过头来看这一轮赎回，这个过程实际上给资管机构也带来了非常多思考。

  首先是对于理财产品净值化的重新认知，理财产品的净值具有波动性，它和正常情况下存款保本保收益的产品形态完全不同，这个过程中理财机构需要基于投资者画像，去重新进行投资者的教育。并且，在受到风险冲击的过程中，投资人实际上也加强了对于产品的理解，理财管理人也加深了对于投资人的理解，推动了零售理财投资人的风险认知能力，实现了投资人风险偏好的分层。

  其次，在投资端，理财公司吸取了本轮赎回潮的经验和教训，所以今年它的实际投资模式也发生了一定变化，加大了对组合流动性风险的管理。具体来讲，就是增加了高流动性资产占比，减少了非标、低评级信用债这些流动性比较差的资产；在久期方面，组合的久期敞口与负债端的特征也会更匹配，通过这一系列操作，理财公司普遍非常大幅度地提升了组合回撤控制的能力。

  综合来看，考虑到理财投资人风险认知的提升和理财子公司行为模式的转变，我们认为债券市场在短期内发生类似于去年11月这种负反馈冲击的可能性比较低。

Q4:综合来看，2023年下半年的债券市场您认为将呈现怎样的走势，整体来看是熊市还是牛市？

李政：今年上半年债券市场的走势超出了很多人预期。回溯来看，最首要的是经济整体走势还是偏弱，实体经济的融资需求比较疲弱，导致信用扩张不畅。而在资金供给端，二季度以来市场整体资金水平还是持续低于政策利率，导致了债券市场整体流动性环境比较充裕，而投资人对于国内经济的中期走势又比较悲观，这也就促使了今年上半年债券资产取得了非常好的表现。

  对于下半年而言，市场环境相较于上半年发生了一些边际上的变化，最核心就是在政策端，在二季度“大兴调研”告一段落之后，可以发现政策端已经着手去进行稳增长的政策储备。在两个月的“大兴调研”后，6月开始国务院层面开始落实稳增长工作。6月初在易纲行长召开金融机构座谈会的通稿中，他对货币政策的态度有了比较明显的变化，明确提出“加强逆周期调节”的表述，替代了过去在一季度货政例会及报告中的表述“搞好跨周期调节”，说明央行在态度上边际回暖。紧接着，6月13日央行进行了公开市场操作的降息，在随后的国常会中也提出了要“加大宏观政策的调控力度”，并且研究提出了一揽子政策，在宽货币先行后，预计后续会有宽信用政策陆续落地。

  我们相信对于二季度而言，整个稳增长力度大概率应该比上半年的情况更加乐观，但是从整个政策基调来看，预计还是在高质量发展框架之下，本轮宏观对冲未必会回到过去这种传统基建地产的老路上，所以对于本轮的刺激力度，我们可能要有一个比较审慎的预期。回到资产表现上，如果大类资产要重新去交易弱现实强预期，还是需要持续的政策催化才能够去执行交易，但从目前的政策定调来看，可能并不明朗。在这种格局下，如果政策迟迟无法落地，或者政策的力度、效果不及预期，市场还是会去重新追求确定性更强的债券资产。

  短期来看，债券定价的锚还是在于市场资金价格水平，对7月初的资金情况进行分析，如果7月份的价格能够有所企稳，估计就会成为债券市场偏短期的拐点，预计中短期内债券市场还是会有一个相对更强的表现。

Q5:在打破刚兑、理财产品全面净值化转型的背景下，纯债类型的基金算是承接客户理财资金需求的最佳选择之一。可否请您给投资者一些科学的投资建议，对于不同的债基品种应该如何进行选择，以及如何选择一款合适的债基产品？

李政：债券型基金有比较多的细分品类，包括一级债基、二级债基、纯债基金等等。对于投资人而言，需要仔细了解所购买的债券基金的投资范围，是否投资了股票，是否投资了可转债，以及权益类资产的仓位到底是多少等等，因为产品的投资品类直接关系到产品未来的波动水平以及风险收益特点。

  此外，对于不含权的债券基金而言，也需要了解产品的实际定位，是属于中短期限的债基品种，还是中长期限的纯债品种，不同久期敞口的债基会有不同的收益波动水平。

  在选择债券基金时，我认为还要结合自身的风险承受能力、对于未来市场的判断以及投资时长等因素进行综合考虑。比如，只进行零钱管理，个人风险承受能力非常低，就可以选择货币基金或者开放申赎的短债基金进行投资。短债基金的投资品种要比货币基金相对更丰富，久期敞口也会比货币更长、更灵活一点。同时，它采取净值化估值，但整体波动水平相比于中长期限债基要更小一些。如果有一定回撤承受能力，则可以去选择中长期纯债基金，这类基金的久期敞口相对更大一些，这样能够更好地参与债券牛市的进攻行情。比如，今年有很多中长期纯债基金上半年的累计收益已经超过了3%，非常充分地享受到了上半年降准降息带来的债券资产价格上涨，取得了良好的业绩回报。另外，投资人也可以从自身持有期进行考虑。对于债券基金而言，长期持有的收益确定性比较强，因为债券资产拥有票息，持有一只债券如果不做交易，通常持有至到期就可以获取票息收益，所以债券基金投资确实可以做时间的朋友。如果不急用钱，可以参与一些持有期产品或者定开类纯债基金，因为这类产品的负债端会相对比较稳定，避免出现短时间内巨额赎回的情况，这样投资人员也不会偏离市场合理价格去紧急变现资产。比如，去年11月的行情之下，一些开放式债基可能迫于流动性压力，陷入了抛售资产、净值下跌、赎回加剧的被动局面。负债端的赎回冲击往往是脉冲式冲击，从实际操作来讲，不管是率先逃顶还是非常精准的抄底，操作难度都非常大。但是定开产品的条款设置能在一定程度上避免负债端问题，投资人员反而可以最早参与到脉冲式冲击的反弹行情中，为投资人获取更好更确定性的回报。在明确细分品类后，我们在选择具体基金产品时，可以去参考基金经理的任职年限、过往业绩、回撤控制能力等等，以及基金公司的规模、基金公司的风险控制能力等等，这些也都是非常重要的考虑因素。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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