李政，6年证券从业经验，2020年开始管理公募基金。自加入鹏华基金以来，历任固定收益部助理债券研究员、债券研究员、高级债券研究员，现任职于鹏华基金固定收益研究部总经理助理、基金经理。本期，李政将为我们带来“信用债投资思路”的深度分享。

1、固收投资首先要坚决防范信用风险，不通过过度下沉来获取组合收益，这样才能够避免违约、踩雷或者是信用风险等对组合净值产生负面影响。

2、我们从制度落实、流程设置、团队建设、工作组织上，形成了“事前、事中、事后”三个环节的基本管理体系，实现对信用风险的全链条管理，有效防范信用债投资中可能的风险暴露。

3、在信用分析中，对宏观经济和信用周期的前瞻性研判非常重要，也是非常基础的一环。

4、在信用投资方面，我认为最首要的是判断组合信用部位的久期和杠杆敞口，做好中期偏方向性的判断，打好组合底仓。在此基础之上，可以适度去参与一些细分板块的波段交易。

5、在进行投研判断时，更重要的是思考资产背后表现出来的逻辑以及价格核心的支撑因素是否会发生变化。

Q1:能否请您先简单介绍一下自己的从业经历，您如何从债券研究员成长为一名优秀基金经理？

李政：我2017年应届毕业就加入了鹏华基金，最开始从事信用研究工作，先后覆盖过地产、城投、建筑、建材、旅游等行业的信用分析。在这个过程中，我还承担了信用策略的投研工作，对信用债的投资交易有了更深入的认知。目前我管理着两只公募纯债产品。

Q2:可否和大家讲一讲您的投资理念以及投资策略？

李政：我管理的产品以信用债投资为主，针对客户类型的差异，各个组合的具体策略有所不同。就我的投资理念而言，我认为固收投资首先要坚决防范信用风险，不通过过度下沉来获取组合收益，这样才能够避免违约、踩雷或者是信用风险等对组合净值产生负面影响。

  在组合构建过程中，我认为最重要是要把握组合的久期水平，这要求基金经理结合当前市场环境和价格点位，对偏中期方向形成判断，并且综合考虑胜率和赔率去灵活操作，配合使用中长期限利率债来调节组合整体的久期敞口。

  与此同时，我还倾向于采用结构性策略进行波段交易，对信用债的行业利差、评级利差、类属利差还有曲线期限利差等等进行挖掘，寻找在信用曲线上有更高性价比的品种进行投资，从而增厚组合整体收益。

   此外，我还会利用团队在信用研究方面的优势，选择一些性价比较高的个券进行配置，关注一级市场的投标和二级市场的交易机会。在信用风险可控的前提下，我会在中短久期部位做一些比较可控的下沉，适度提高组合静态收益水平。但对于3-5年的品种，我对流动性的要求会偏高一些，这样可以保证组合快速调节久期，同时拥有快速变现资产的能力。

Q3:在债券违约风险频发背景下，鹏华基金近年来依然保持良好的市场口碑。可否请您为大家介绍一下鹏华的信用管理体系？和同业相比，我们的信用体系有怎样的优势？

李政：鹏华基金是业内最早一批开展信用风险管理的公募基金之一，最早在2008年就设立了自己专职的信用分析团队，目前已经拥有15年的团队积累。我国信用市场整体发展起步稍微偏晚一些，第一起信用违约事件发生在2014年，截至目前，国内信用市场有将近400家发行人出现违约，涉及违约金额接近万亿。

  由于国内信用市场发展历程比较短、机构风险偏好趋同、法律法规不够健全等原因，国内信用市场的风险定价机制仍然不够完备。在这种背景下，我们整个团队自始至终坚持稳健的、维护资金安全的信用文化，将信用违约看作0与1的关系，投研团队守土有责，落实各层级、各环节的信用风险责任，树立在控制信用风险的基础上追求更多收益的信用投资理念。

  经过多年累积和迭代，我们从制度落实、流程设置、团队建设、工作组织上，形成了“事前、事中、事后”三个环节的基本管理体系，实现对信用风险的全链条管理，有效防范信用债投资中可能的风险暴露。比如，我们比较领先地建立了信用债投资管理规定和同业存单规定两大制度，分别针对信用债投资和同业存单及协议存款进行独立的信用风险管控，这样使得我们在面对2018年民企违约潮以及2019年包商银行事件等信用风险冲击时，能够将风险防范在外，从容地应对市场变化，为公司信用债的整体投资提供最基础的保障。

  目前我们信用研究团队共有20名成员，整个团队以老带新，梯队完善，具有深厚的积累。在日常工作中，信用研究团队会根据行业和区域进行科学分工，对信用产品实现全面覆盖，实现整个信用风险的全链条管理。

Q4:可否再向您深入地请教，鹏华基金内部的信用评级体系是怎样的？

李政：我们内部采用信用产品库制度，对于信用债投资进行严格的入库管理，将风险较大的债券直接排除在我们的信用产品库之外，确保产品库内的债券整体风险可控，公司所有产品可投的信用债券要求必须在我们的产品库内。

  从评级来看，我们的信用风险管理以内部评级为主，外部评级为辅，主要依靠内部团队的投研分析。研究员对公开发行的债券主体进行主动覆盖评级，做到行业和个券的深度覆盖和细致研究。经过多年积累，我们已经建立了比较完备的内部评级体系，形成了一套比较成熟的信用分析方法，采取自上而下和自下而上相结合的分析模式，建立了适用于不同行业和不同品种的分析框架。

  在近年的信用市场环境中，我们发现违约事件往往集中在某些行业或者某类型债券，单纯依靠分散化投资和择券，实际上难以有效规避风险，反而需要整体降低信用风险偏好加以应对。因此，我们认为在信用分析中，对宏观经济和信用周期的前瞻性研判非常重要，也是非常基础的一环。

  与此同时，我们也采取了个券的持续跟踪，并建立了投资额度管理体系，研究员定期和不定期地对产品库内的主体，尤其是持仓主体，进行非常细致的信用跟踪，全天候去监测信用债资质的边际变化，做到风险及时发现和预警，确保把信用风险控制在苗头阶段。

  此外，对于产品库内的信用债券投资，我们也采取了不同层面、不同维度的额度限制，通过分散化投资来降低组合整体的信用风险暴露，整体上通过投资额占基金净值的百分比以及债券发行比例进行管控。

Q5:在这样深入的评估和分析下，请问鹏华如何进行信用库的构建、维护和调整，以及债券入库、出库需要满足什么样的标准？

李政：实际上，我们对信用债券实行日度跟踪、定期覆盖以及不定期梳理等持续评估动作。  在定期跟踪方面，每年4-6月会结合年报和一季报数据进行更新，对所有在库主体进行全面摸排。在不定期跟踪方面，我们有信用周会和各种例会沟通制度，对主体和个券进行深入探讨和交流，还有双周会进行投研沟通，对行业景气度、行业利差以及一些异常成交的个券等进行分析。同时，我们也会不定期开展头脑风暴和专题会议，力争打造学习型组织，比如我们会针对违约案例进行深入分析，研究违约传导路径和原因，并进行后续推演，对我司信用风险管理提供可以借鉴的经验。另外，我们也会组织很多专家路演和培训，包括对于财务造假、地方政府债务等专项培训，提升整体团队的研究能力。

  与此同时，我们也拥有比较完善的报告体系，希望通过这种体系化研究能够加强整体研究和研判的前瞻性，比如我们内部不仅有信用评级报告，还有跟踪报告，同时还会要求研究员进行比较深入的分析调研，还有双周会汇报材料以及深度报告等多层次分析来评估行业和个券的信用资质。这样才能够综合整个经济的景气度、行业运作情况以及细分领域的信用环境等因素，对信用债进行前瞻性分析判断，提升信用风险管理的预判性。

Q6:与他人共同管理的鹏华丰盈今年以来业绩优异，可否和大家分享一下这只产品的投资策略与目标？以及您如何取得这样的优异表现？

李政：鹏华丰盈是一只开放式纯债基金，主要配置中高评级信用债，组合采取票息策略为主、利率债波段为辅的基本策略。在良好控制组合信用部位风险的前提下，我们会适度提高组合的静态水平，降低组合净值波动。我还会结合行情特点，阶段性地利用长久期利率债进行阶段性进攻。

  另外，在信用策略方面，我会利用团队优势进行细分策略挖掘，比如今年上半年基于年初以来理财资金回流的考虑，鹏华丰盈较大力度地参与了信用利差压缩的机会，特别是银行二级债和永续债的波段交易，增厚了组合收益。

Q7:您在信用债研究领域已经深耕多年，积累了深厚经验，请问您如何评价当下的信用环境以及可能面临的信用风险？

李政：最近两年的信用市场环境相比以往有较大不同。首先，从信用市场供需格局来看，存在比较明显的供大于求的情况。在需求端，最近两年因为疫情扰动、地产行业景气度下行以及出口疲弱等原因，不管居民还是企业对于经济增长的前景预期可能都比较偏震荡反复，比较直接的结果就是市场整体信用扩张比较乏力。

  比如，去年地产行业出现了比较频繁的信用风险事件，包括债券及非标的违约，甚至一些地产的停工等等，对居民信心和行业信心的打击都非常大。虽然从四季度开始，地产监管陆陆续续出台一些“三支箭”等这种偏托底性的刺激政策，然而从实际效果来看，一方面目前地产销售数据没有出现非常明显的边际上的转暖；另一方面，从地产企业实际投资行为来看，今年地产企业的拿地动力还比较弱，处于一个持续缩表的状态。

  由此可见，实际上整个实体经济负债的扩张速度仍然比较偏低，然而在信用市场供给端，银行表内信贷投放力度比较大，导致资金集中停留在金融市场，促使了过去两年整个票息资产配置行情的演绎，导致信用利差长期处于偏低水平，信用资产的绝对收益和相对收益都处于比较偏低的位置。

  虽然市场整体资金供给比较充裕，但是我们看结构，由于最近两年信用负面事件频发以及理财净值化转型后带来的净值管理诉求，机构对于信用债的风险偏好反而在持续下行。市场需求集中在比较优质的信用资产上，特别是国企央企领域，目前信用市场实际上是出现了一种结构性的资产荒。

  从信用风险角度来看，信用风险仍然存在爆发的可能性，违约事件可能还会持续发生，但是这些负面事件可能更多会集中在这些比较边缘，甚至接近出清的行业和主体上，比较难去动摇信用市场整体的做多动

Q8:在资产荒持续演绎，信用债市场绝对收益率普遍偏低的情况下，您是如何对组合进行精细化管理以及做出超额收益的？

李政：在信用投资方面，我认为最首要的是判断组合信用部位的久期和杠杆敞口，做好中期偏方向性的判断，打好组合的底仓。在此基础之上，可以适度去参与一些细分板块的波段交易，比如在日常投研工作中，固收研究部的同事们会紧密跟踪各个细分板块的利差变化水平和历史分位等等，追踪机构行为的一些边际变化，把握这种细分板块的利差趋势以及相关的一些投资机会。但有时候过度关注历史分位可能也会陷入刻舟求剑的思维误区，比如最近两轮比较大的信用利差压缩机会。

  第一轮是2021年初，永煤违约之后，当时偏弱资质的国企信用债遭遇了非常严重的抛售，资管产品普遍面临赎回压力。然而，当央行非常规投放流动性后，利率债和高等级信用债市场非常快速地回暖，利差明显压缩。与众不同的是，中低评级信用债的利差修复进度非常缓慢，整个赚钱体验不佳。

  但是我们对比这一轮，2022年底理财赎回风波导致的信用利差走阔，在今年上半年随着理财资金回流，各类型信用资产收益率都大幅下行，特别是中短久期的城投债以及偏弱一些的票息资产，因为这类资产是理财资金配置的主力品种，在一个季度的时间里收益率下行将近200bp。如果年初能够参与这类型品种的投资，不仅能够获取比较高的票息收益，同时也能够获取利差压缩的资本利得，实际上这是今年上半年表现最好的品种之一。

  同样是赎回潮引发的市场调整，这两轮市场反弹的主力并不完全相同，背后反映了机构行为的不同以及风险偏好的差异。所以，我们在进行投研判断时，更重要的是思考资产背后表现出来的逻辑以及价格核心的支撑因素是否会发生变化。另外，由于信用债整体的流动性相较于利率债比较弱势，往往需要去进行逆势操作，这一点在银行二级债和永续债的投资上表现非常突出。这就要求投资人有更加前瞻性的投研判断，同时在实战中提升交易应对能力，控制仓位并设置比较明确的止盈和止损纪律。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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